《拆局麒想－林嘉麒》碧服筍價吸彩生活資產，或派特息予花樣年？

　　碧桂園服務（０６０９８）宣布透過全資附屬以最高３３億元（人民幣．下同）收購彩生活（０１７７８）的核心業務鄰里樂控股全部股權。鄰里樂控股去年度盈利約３﹒０９億元，資產價值約１３﹒７４億元。單從今次交易作價約為１０倍市盈率，屬便宜。儘管市帳率達２﹒４倍，但由於物管公司屬輕資產，市帳率未必反映其真實價值，而物管公司最重要是手上可管理面積、或者是合約、潛在可管面積等價值，可惜筆者暫時未找到相關資料。不過，幾可肯定對於碧服來說份是「筍刁」，皆因碧服市盈率接近５０倍，今次以１０倍市盈率購入資產，已成功溝淡其高估值。再者，碧服去年除稅前溢利３７億元，今次以３３億元就得到彩生活除稅前溢利的４﹒１２億元，絕對是超值，難怪消息一出即刺激股價向上。事實上，截至２０２１年６月底，碧服帳面現金有近２１８億元，就算早前以不超過１００億元代價收購宙力的富良環球後，財務實力亦有餘。估計碧服在同業有困難下，大有機會出手再執平貨，完成其２０２５年千億營收目標確定性進一步增強（五年ＣＡＧＲ達約４５％），前景看好。
　
　　另一方面，彩生活前景如何呢？彩生活是本港第一隻由內房分拆出來上市的內地物管股，業務表現一直平平無其，造成股價一直低迷。今次出售後將最多可套現３３億元，其價值基本上接近今日（２９日）停牌時市值３７﹒６億港元。今次碧桂園服務的公告指是次交易目標２０２０年底的除稅前溢利為４﹒１２億元，意即彩生活在出售後餘下除稅前溢利資產仍有２﹒８８億元，達四成一（彩生活去年底除稅前溢利約７億元）。儘管彩生活餘下的價值未必可與鄰里樂相比，不過，以估值計，股價復牌後至少有幾成升幅。
　
　　其實，今次主角是彩生活大股東花樣年（０１７７７），花樣年近期受恒大事件影響，其美元債頻繁波動。從「三條紅線」看，花樣年凈負債率為７４﹒８％，剔除預收款後的資產負債率為７２﹒７％，現金短債比為１﹒５９，仍踩中一道紅線保持「黃檔」，有息負債規模年增速不得超過１０％。花樣年主要以流動負債為主，佔總負債的６０％。截至２０２１年６月末，其流動負債有４９６﹒３３億元，主要為短期借貸，其一年內到期的短期負債有１９５﹒４５億元。因此，短期債市情況與及其賣樓現況（現正是金九銀十關鍵時期）更值得投資者關注。以花樣年美元債近況觀察，情況不太樂觀，２０２３年或２０２４年到期的只值３２至３４美元，相比恒大同年期的２５美元，似乎好不了多少。估計今次彩生活出售後的現金，將會以某種方式「上繳」花樣年這大股東。最簡單可以是派息，以特別股息形式分發，不過，花樣年持股只有５１％，若派息只可得到１６﹒８億元，所以這方式機會不大。

　　而較有可能的是，花樣年準備一項「價值３３億元」或較高價值的資產「益」彩生活，花樣年以出售方式吸收彩生活出售後的現金，達到輸血效果。相信這也是花樣年不完全出售彩生活的原因之一。另外，今年７月花樣年及彩生活曾宣布，彩生活計劃分拆旗下商業及綜合混合用途物業業務於香港聯交所上市，今次在出售核心業務鄰里樂後，似乎分拆機會明顯的低了，也不值得存在幻想。最後，值得留意的是，今次彩生活出售業務，連同大股東花樣年一同停牌，莫非再有重大消息公布嗎？確實耐人尋味。《新城晉峰資產管理董事　林嘉麒》
　
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