《嬈望大中華》一如既往，債券違約對投資者、債券發行人和市場而言都是引人注目的壞消
息。如果可以憑不良信用評級獲取資金償還現有債務，並在沒有違約的情況下「永遠」續借和累
積貸款，這對經濟發展有所不利，因為它有可能製造出違約風險這個定時炸彈。
因此，問題在於這輪違約潮會否導致經濟斷崖式下滑，還是純粹是清理不良債務的例行工作
。
＊是導致經濟斷崖式下滑的元凶，還是例行的債務清理＊
要解答以上問題，我們先要分析這輪違約潮的起因。筆者認為近期違約個案數量增加三個原
因：
１﹒為了支持基建項目，地方政府於２０１９年發行了許多地方政府專項債券，合共負擔高達
２﹒５至３萬億元人民幣的債務總額。由於這些債券的性質是企業債，地方政府不能為其提供擔
保，導致市場開始懷疑如此大規模的發行量是否會爆發債務違約危機。
２﹒貿易戰令部分地方政府的賣地收益少了，同時紓緩措施開支卻有所增加。綜合上述因素，地
方政府的償債能力將受到影響。從２０１８年第一季至２０１９年第三季，地方公營企業的債券
違約率從近零水平躍升至逾６０億元人民幣。
３﹒儘管私營企業的債券違約率自２０１８年已有所下降，現時仍然處於較高的水平。政府繼在
２０１６和２０１７年期間清理過公營企業債務後，於２０１８年開始清理私營企業債務。可是
，私營企業的債務問題比較複雜。有些時候主要股東會將其股票作為貸款的抵押品，但萬一企業
無法償還貸款，下跌的股價就會充分地暴露這問題，從而使企業更難償還貸款。
＊２０２０年將有更多違約個案出現，但毋須擔心＊
我們預計２０２０年會有更多地方公營企業違約個案，原因包括貿易戰狀況和土地買賣受到
房屋政策限制。
筆者認為，違約個案增加有一個好處。違約個案能突出地區之間的真實信用差別，有助市場
區分各地方政府的信用評級。
自２０１８年底以來，地方政府專項債券的發行量有所增加。這些債券的期限通常為五至十
年。筆者不擔心這些債券在２０２０年違約，而是在２０２３年違約。屆時基礎設施項目應該完
成並開始產生現金流量以償還債務。２０１９年地方公營企業的違約率高於２０１８年高，這也
反映出中央政府有意解決地方政府過度借貸的問題。
再者，我們預計２０２０年私營企業債券違約額將繼續維持在約３５０億元人民幣的高水平
，與２０１９年的預期相近。這是因為在貿易戰的背景下，大規模違約不符合國情。筆者更關注
的問題是，股東若抵押股票以獲取貸款，有可能使股價以及信貸和債券市場之間的風險相關性有
所增加。
中國主權債券的信用評級將保持不變，因為國債很少受到公營企業違約狀況影響。
《ＩＮＧ銀行大中華經濟師 彭藹嬈》
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