《陶冬天下－陶冬》債券市場現調整，通脹目標待修正

　　《陶冬天下》美債遭到拋售和以哈軍事衝突，是上周兩大新聞。後者略微推高了原油價格，
對市場的衝擊有限；前者則對市場氣氛帶來重大影響，市場逐步接受了明年政策利率高位橫行的
政策前景，１０年期國債收益率一度衝破５％關口，３０年期收報５﹒０８％，兩者均為
２００２年以來的高位。全球債市跟隨美債作出大幅調整，德國１０年期收報２﹒９％，意大利
１０年期一度衝破５％，兩者均為歐債危機以來最高。美國的高評級債和高息債也深受國債市場
的衝擊，全球股市跟隨債市作深度調整。
　
　　據報日本央行在考慮明年將通脹預測調高到２％之上，推動日債收益率創１０年新高，日本
央行被迫注入流動性，日銀總裁植田直言干預市場的需要在增加，日圓對美元止步於１５０之前
。美元指數在債券收益率變化下有波動，但是一周下來升跌不彰。在岸和離岸人民幣對美元雙雙
跌破７﹒３大關。在風險資產紛紛受壓之時，黃金一枝獨秀，飲馬２０００點前。中國第三季度
ＧＤＰ增長高過市場預期，美國９月份零售遠好過分析員預測。
　
　　美國國債繼續遭到拋售，年期較長的１０年期、３０年期受壓尤其嚴重，上次１０年期國債
收益率突破５％心理關口是２００８年金融危機前的事情了。國債市場收益率曲線倒掛平緩化，
長端收益率更快上揚，意味著市場對政策利率下調的前景感到渺茫，試圖重新定價資金的中長期
成本，於是出現了美國聯儲局政策利率不動、市場利率上漲的情況。
　
　　上周長端收益率上揚的原因，一是市場重新認識美國的增長和就業前景，二是聯儲局主席鮑
威爾在經濟俱樂部演講中提到會仔細權衡過度加息和未夠加息之間的風險。以目前所見的就業數
據、通脹數據和零售數據，市場在消化政策利率可能在可預見的未來都維持在高位，明年大幅減
息的期望可能落空。
　
　　聯儲局連續加息１１次之後，美國的利率周期進入加息的尾聲，聯儲局需不需要在１１月１
日再次加息，其實都要摸著石頭過河，根據經濟情形來作決斷。根據亞特蘭大聯儲局的
ＧＤＰＮｏｗ模型，美國經濟在第三季度增長可能接近５﹒１％的超高速，最新的就業和通脹數
據也顯示經濟仍然處在過熱狀態，其背後的原因主要是熾熱的消費熱情。
　
　　但是，在微觀層面上有許多跡象表明消費熱潮開始消退，按揭利率、信用卡債務和商業債務
違約所帶來的負面壓力應該會逐步浮現，所以鮑威爾都強調加息對經濟的影響也許尚未完全反映
出來，需要決策者進一步觀察。聯儲局主席強調一系列的新舊不確定性，令聯儲局決策必須審慎
。鮑威爾也認同，市場利率最近的急升，某種程度緩和了政策利率上升的必要性。聯儲局會議前
一周高官們會進入靜默期，鮑威爾此時作此言論，應該是向市場宣示決策的難度，宣示在高位維
持利率水平也許是比進一步加息更好的政策應對。
　
　　在今年年初，市場預計聯邦利率２０２３年下降五次，現在預期略低於５０％的概率下降一
次，２５點。應該說華爾街的貨幣政策分析完敗。今年年初的時候，市場普遍看好美債，甚至不
少分析員喊出，「今年是債券之年」（ｙｅａｒ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｂｏｎｄ）。在史無前例的
２０２２年債券暴跌之後，市場預期價格回歸是有道理的。然而，今年彭博全球債券綜合指數卻
反跌了３﹒６％。
　
　　究其原因，一是市場嚴重低估了通脹治理的難度和曲折性，二是市場完全錯判了美國經濟的
韌性，三是市場在美國財政赤字和聯儲局縮表所造成的擠出效應上估計不足。筆者依然認為明年
美國會有不小的空間減息，不過不是衰退驅動的，而是事件驅動的。一代人未曾見識過的利率飆
升，一定會對高槓桿的部門和公司構成沉重的壓力，只是最弱一環還沒有爆出來而已。同時公司
債和商業地產債即將進入還款高峰期。
　
　　聯合國發展與貿易論壇發布了年度報告，呼籲各大央行放棄２％的通脹目標。它給出的理由
是，激進加息製造出更大的收入不公並衝擊投資意願。筆者在本專欄強調過，通脹重回２％水平
難度甚高、道路曲折，從去全球化到漲工資，令十幾年前提出２％通脹目標時候的經濟環境出現
了重大的改變。加息對控制半數以上的通脹因素效果不佳，也無法改變短視的財政政策，更未能
倒迫結構性改革。　
　
　　當經濟面臨下行風險或金融市場出現事件的時候，央行會不會改變通脹目標以重回寬鬆周期
呢？我們拭目以待。
　
　　本周關注美國第三季度ＧＤＰ數據和９月份ＰＣＥ。市場預計ＧＤＰ折年率增長達到
４﹒７％。美國超級核心ＰＣＥ（ＰＣＥ通脹扣除能源、食品和租金）是本次ＦＯＭＣ會議前最
後的也是最重要的數據點。歐洲央行例會，預計利率政策維持不變。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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