《豪論國金－李振豪》債市策略：「熊式走峭」（下）

　　《豪論國金》美國國債收益率在加息配合倒掛狀態下，歷史上將會出現４個階段，首兩個階
段在上周已與諸君分享，有興趣者可重溫上文。
　
　　美國聯儲局很大可能已結束加息周期，預期債市將出現「熊市走峭」（Ｂｅａｒ　
Ｓｔｅｅｐｅｎｉｎｇ）狀態，是一種當曲線趨向平坦，預測長息較短息變化幅度更大的投資策
略。這是第三階段。簡單而言，套用今天高息環境，以２年期及１０年期債息作為短及長息代表
，在加息尾聲時，對聯邦利率較敏感的２年期債息將被錨定，但聯邦利率與１０年期息差仍然偏
高，投資者將加速沽出長債同時投入短債，套息交易驅使１０年期以上債息飆升。好比上周提出
的蹺蹺板概念，當支點愈接近施力點，愈需要加壓才能平均抗力點一端。過去一季，支點已由５
年期推前至１年期，反映市場正更大力透過套息交易側重於短債（２年期以下），以平衡組合風
險。
　
　　以史為鑒，根據過去３０年數據，美國曾出現４次加息周期，抽取利率見頂前兩個月和之後
第一次減息為觀察期（簡稱「期間」），以２年期減去１０年期國債收益率的差距（簡稱「息差
」）作分析。數據顯示，息差４次有３次正值，整體平均約４２點子，反映曲線趨向正常化。而
且加息尾聲時，息差上升從不缺席，今天只是歷史重演。
　
　　另外，曲線倒掛情況並非常見，４次周期共４７個月數據中只佔３８％。再觀察長息較短息
變化幅度更大的熊市走峭狀態，整體佔比近６３％，而且４次周期皆以不同程度呈現，反映周期
中普遍出現熊市走峭狀態。當中以２０００年對現時最有啟示性，包括期間息差變化幅度最大，
期間倒掛及熊市走峭佔比高見９０％，當然「科技創新」掛帥的經濟增長與今天情況更是不謀而
合。
　
　　最後，同樣數據中抽取息差負值維持長逾一個月作為案例，剔除今次數據後只有３次，當中
最長維持１０個月，最小值報負５０﹒７點子。今次案例仍未完結，截至９月已維持１５個月，
最小值報負１０６﹒３０點子，兩項數據打破過去３０年紀錄。就算包括今次數據，整體息差負
值佔比都只有１１％，加上今次破紀錄表現，凸顯今天債市處境更非比尋常。
　
　　綜合而言，預測由１０年期以上債息上升帶動曲線正常化過程將會持續，而且其震撼性將較
過去３０年更高，以對沖利率風險為主並賺取穩定回報的熊市走峭策略值得投資者參考。直到曲
線漸見平坦並維持一段時間，債市才會漸趨平穩，相信最早會在明年第二季之後才會出現。何時
及甚麼是第四階段？本章節在日後會適時分享分析內容。
　
　　共勉之。《東亞銀行財富管理處首席投資策略師　李振豪》
　
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