《陶冬天下－陶冬》日本以動制靜，聯儲欲停卻升

　　《陶冬天下》美歐經濟增長數據都不錯，可是通貨膨脹仍距離政策目標相當遙遠，市場等待
美歐央行的政策決定，尋找利率見頂的跡象。一家美國中小銀行的股票再次遭到拋售，不過市場
並不顯得驚恐，ＶＩＸ更跌破１６關口，創下疫情以來的新低。日本銀行決定維持現行貨幣政策
不變，日圓匯率貶值。中共中央政治局會議指出第一季度中國的增長勢頭良好，但主要是恢復性
的。ＩＭＦ警告歐洲房地產市場可能出現無序下調。
　
　　科技巨企業績帶動起美股的上升，不過歐亞股市就沒有那麼幸運。美國兩年期國債大起大落
，企定在４％之上等待聯儲給出更清晰的政策方向。歐洲ＧＤＰ數據公布後，德國及其他歐洲大
國國債上漲。美國增長數據支撐住美元匯率小幅回升，但是石油和多數大宗商品卻表現低迷，上
周黃金略漲。
　
　　美國經濟在第一季度增長了１﹒１％，遠低過分析員平均預測的１﹒９％，也大幅低過上季
度的２﹒６％。美國經濟在明顯放緩，不過仍然沒有放緩至足以令聯儲立刻停止加息的地步。事
實上，本季增長受到庫存的拖累，此項淨拉低增長２﹒１個百分點，庫存在統計學上屬於噪音。
　
　　最重要的消費增長依然強勁，產品消費增長了１﹒５％，服務消費增長了１％，更令人瞠目
的是最終國內銷售（ｒｅａｌ　ｆｉｎａｌ　ｄｏｍｅｓｔｉｃ　ｓａｌｅｓ）增長了３﹒２％
，那是２０２１年第二季度以來最快的，個人開支和政府開支主導了強勁內需。企業投資偏弱，
房地產投資錄得負增長。
　
　　值得留意的是核心ＰＣＥ（聯儲最關心的通脹指標）出現了反彈，從上期的４﹒４％升高到
４﹒９％，主要因為工資上漲帶動服務業加價，而服務業通脹勾起通脹預期，藍領工資跟著漲，
形成工資和物價的螺旋上升。就業市場熾熱，堅定了聯儲５月繼續加息的決心。
　
　　本周聯儲例會上，筆者預計會加息２５點。這也是市場多數人的預期，利率期貨價格顯示有
８４％的概率聯儲會加最後一次息，一碼２５點。市場更關心停止加息後，聯儲何時開始減息。
決策者揚言今年沒有降息空間，但是市場認為下半年有３－４碼的減息空間。市場與聯儲在利率
前景上的分歧之大，乃是近四十年來罕見的。
　
　　市場和聯儲的分歧主要集中在兩點上。首先，經濟會不會很快進入衰退？市場認為會，因為
金融緊縮已經發生了，勢必衝擊實體經濟。聯儲則認為經濟會進一步回落，但未必衰退。其次，
銀行動盪是不是已經結束？聯儲認為３家銀行出事是個別現象，大局可控。市場則有不同的意見
。在這兩點上，筆者站在市場的一邊，不過認為減息可能來得比市場想像的更慢。
　
　　在通貨膨脹仍然沒有受控的情況下，作為調控物價的主要責任人，聯儲不會輕易說出政策轉
向，不然可能招致國會和民眾的不滿。哪怕聯儲看到衰退風險，看到金融穩定風險，也要等問題
暴露出來後，才能著手處理。明年是美國大選年，鮑威爾很難不為現任總統保駕護航，只是吃相
不能太難看，要等到經濟或者金融出了狀況，才能順理成章地進入大手減息程式。
　
　　歐元區經濟在第一季度環比增長了０﹒１％，同比１﹒３％，弱過分析員的預測，不過從上
季度的零增長走了出來。經濟學家曾經一度預期的經濟衰退沒有出現。其實，法國、意大利、西
班牙的經濟增長都不錯，歐元便宜讓旅遊業為主的服務業出口大放異彩。但是以機械出口為主的
德國經濟就只有零增長，拖累了整個歐洲的經濟數據。
　
　　歐洲經濟比起美國經濟，就業市場過熱不嚴重，能源價格也已經出現明顯的回落，但是歐洲
的通脹回落速度不如美國來得快，同時歐洲央行需要滿足所有成員國的政治訴求，所以一般市場
認為，歐洲央行在今年停止加息的時間和開始減息的時間都會慢過美國聯儲。這對歐洲控制通脹
是必要的，但是對維持經濟增長卻是不利的。
　
　　本周ＥＣＢ開會，估計加息幅度從５０點下調到２５點，不過在會後聲明和拉加德記者會上
的語境，就可能比聯儲的更強硬一些。歐洲央行會更關心生活成本的上漲。這也是ＩＭＦ給歐洲
的建議，「不要過早停止加息」。筆者預測歐洲央行還會加息三碼，今年７月停止加息。
　
　　日本銀行在新任行長植田和男主持下召開了首次政策會議，會議決定維持前行長黑田時期制
定的超寬鬆貨幣政策，維持收益率曲線管理政策。這個決定符合市場的預期，同時會議釋放出一
個重要的訊號，用１２－１８個月來評估現行政策，為未來政策制定提供基礎，評估過程比市場
想像的要漫長很多，植田擺出一副鴿派姿態。
　
　　筆者的解讀是，日本貨幣政策短期以不變應萬變。在適當的時候，貨幣政策會「回歸正常」
，以後通過調整短期利率和前瞻性指引來實施宏觀管理，但是央行並不急於出手。日本銀行啟動
貨幣環境正常化進程，會先從調整或取消收益率曲線管理著手，然後允許市場利率回到正值，不
過在可預見的將來不會加息。
　
　　在過去十年，日本的政府債務暴漲了４０％，公共債務ＧＤＰ比率達到２６４％，在Ｇ７國
家中屬於極高水準了。一旦央行放棄對國債利率的干預，政府的發債成本一定會大幅增加，反過
來進一步增加債務壓力，這也是日本銀行不得不考慮的因素。
　
　　不過植田調整政策，算是遇到一個好時機。美聯儲即將停止加息，並可能在不久將來開啟減
息周期。歐洲利率周期可能比美國晚幾個月，但也會進入減息周。如果國際環境由收縮轉為寬鬆
，日本與世界的利率差會收窄，也許日本在本周期可以不加息。畢竟日本的通脹水準和歐美不可
同日而語，畢竟日本就業市場沒有明顯的過熱。
　
　　本周焦點有三個，１）聯儲ＦＯＭＣ會議，預計加息２５點，聚焦放在點陣圖和鮑威爾記者
會是否暗示加息暫停，是否堅持今年不降息。２）ＥＣＢ會議，預計加息２５點，但是如果核心
通脹過高，就不排除加息５０點的可能性。３）美國４月非農就業數據，預測增加１９０Ｋ份新
增就業。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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