《陶冬天下》烏克蘭局勢，在上周牽動了所有風險資產市場的心。俄羅斯軍隊於星期一進入
烏克蘭的兩個自治地區，星期三開始對烏克蘭全境實施攻擊，但是遭到烏軍的頑強抵抗，戰事仍
在膠著狀態。出於對地緣政治不確定性的擔心，全球資產價格大起大落，普京下令攻擊的消息傳
出後，恐慌指數ＶＩＸ一度飆升至３５﹒６，但是之後市場判斷西方制裁措施並不激進而回落，
上周收２７﹒６。避險資產受到追捧，美國十年期國債利率一度跌至１﹒８９％，德國十年期利
率０﹒１４％，兩大指標性國債之後都有所回檔。開戰消息傳出後黃金現貨價曾驟升至每盎司
１９７０美元，然後輾轉回落到１９００樓下。美元指數星期三開市裂口高開１﹒１％，之後回
落。歐洲受到戰事影響最大，歐元兌美元跌大約１﹒２個百分點。
美股同樣受到驚嚇，星期三一度暴跌，不過受惠於資金流向美元區和抄底資金，全周埋單居
然略升。忌諱俄羅斯石油被禁運，布蘭特原油期貨一度升破每桶１０４美元，不過在之後的兩天
斬獲基本上回吐出來了。衡量歐洲天然氣價格的ＴＴＦ曾在兩天內升７０％，但是漲幅在星期五
被腰斬。烏克蘭是農產品出口大國，擔心港口遭到破壞，農產品價格飆升。上周還有幾位聯儲官
員發表鷹派言論，美國ＰＣＥ通脹創近四十年新高，不過這些對市場沒有激起什麼浪花，市場聚
焦於俄羅斯軍事行動和西方國家的制裁。
烏克蘭危機會如何發展？我們先要問普京想達到甚麼目的，然後問西方各國願意祭出怎麼樣
的制裁。筆者認為普京在通過極限施壓方式來迅速取得有限的軍事目標，然後回到談判桌上來。
那麼普京軍事行動的目標是甚麼？應該是迫使烏克蘭非軍事化。北約東擴，已經接近俄羅斯家門
口了，烏克蘭又申請加入北約，甚至把加入北約寫入憲法。明斯克協議談了七年，毫無進展。於
是普京決定自己動手。
筆者相信普京也無意佔領烏克蘭全境。俄羅斯三十萬現役軍人中近二十萬已經駐紮在俄烏邊
境，如果不大規模徵召預備役的話，軍力部署已經接近極限。城市巷戰的成本也很高，拖延時間
較長。俄羅斯目前的國力難以支持與西方的全面對抗。所以在達到有限目標之後回到談判桌上來
，應該是俄羅斯的最佳選擇。普京對阿富汗戰爭是記憶猶新的，他任內親自處理的格魯吉亞衝突
模式才是心目中的首選。格魯吉亞戰爭打了五天，俄軍「應邀」進入南奧塞梯地區，隨後佔領了
大片格魯吉亞領土。六天后俄格兩國在停火協議上簽字，出現了阿布哈茲、南奧塞梯等四個小共
和國，或被稱為衝突冷凍地區。普京的最終目標是尋求烏東地區全面自治，烏西地區非軍事化。
這個如意算盤能否打響，取決於軍事行動和之後談判。
開戰雙方都在打資訊戰，消息滿天飛卻無法確認真假。從迄今可確認的消息看，俄軍在前三
日的地面推進並不順利，更無法迫使烏克蘭放棄抵抗。如果普京在未來４８小時仍無法取得重大
突破，則可能面臨進退兩難的局面。反而，西方國家的制裁措施不斷出爐、加碼。
拜登政府沒有出兵烏克蘭的，但是在制裁措施上卻走得比較激進。美國今年有中期選舉，經
歷過伊拉克和阿富汗兩場戰爭後，美國選民普遍厭戰。如果拜登向一個美國並沒有防務承諾國家
派兵，民主黨鐵定輸掉中期選舉。烏克蘭衝突，已經把一心想擺脫美國的法國、德國重新拉回到
北約防衛框架，美國其實在戰略上是大贏家。在不戰不和而自己無需出兵的情況下，消耗俄羅斯
才是美國的上策。美國三個月前就警告俄羅斯的軍事行動，可是十個航空母艦戰鬥群中只有一個
在附近遊弋，並沒有擺出作戰的姿態，所以從一開始美國就沒有準備軍事干預，它更側重於經濟
制裁。
俄羅斯出兵，讓德法主導的明斯克協議徹底坍塌。其實這個協議缺少執行的基礎，但卻承載
著歐洲人解決歐洲事的願望，也是歐洲實現獨立外交、自主防衛的一個標杆。現在歐洲需要重新
回到北約防衛框架，仰賴美國的保護傘。耗資１００億歐元的天然氣管道北溪二號，也被無限期
擱置了，歐洲不得不依賴美國的天然氣供應。
軍事干預上謹慎，美歐在尋求對俄羅斯實行經濟貿易制裁就走得較快，而且這次制裁必須要
比上次更大更堅決，才能制止普京進一步的軍事冒險。西方有四大選項：金融制裁、制裁普京、
將俄羅斯銀行剔出ＳＷＩＦＴ、能源制裁。關於金融制裁，還沒開始歐洲已經吵翻天了。意大利
、德國的銀行大量借錢給俄羅斯，金融制裁實際上是迴旋鏢會打到歐洲銀行的頭上。ＳＷＩＦＴ
是狠招，直接將俄羅斯排斥到全球貿易和資金流動之外，這對俄羅斯是一個打擊，但對和俄羅斯
做生意的國家、企業也同樣是打擊。
德國天然氣超過一半、無煙煤一半、原油三分之一來自俄羅斯，這些是短期無可替代的。
２０１４年的制裁，特意將石油和天然氣排除在外，這次估計西方也不會搬起石頭砸自己的腳。
不過也不能排除俄羅斯逼急了主動關閉經由烏克蘭的輸氣管道。
普京可能看準了西方的軟肋，賭他們不敢有太大的軍事動作，他可能真的達到他的戰術目標
。但是這次歐洲民意對俄羅斯的軍事行動表現出了罕見的一致憤怒，歐洲對俄羅斯和對普京的善
意正在逆轉，歐洲的地緣政治勢必發生結構性變化，普京對此相信估計不足。普京長於戰術，拙
於戰略，這在他二十幾年的國家治理上很明顯。
如果俄羅斯展開一場閃電戰，之後回到談判桌上，這幾天所見的市場反應就過度了。過去五
十年的地緣危機中，對全球股市造成持久傷害的只有兩次，一次是１９７３年第四次中東戰爭，
一次是１９９１年海灣戰爭，兩次都因為油價暴漲而催生出經濟衰退，進而傷及企業盈利。除此
之外，歷次地緣危機觸發的股市下跌，主要是情緒因素所致，跌勢是短暫的。連２００１年的九
一一危機，重新開市後美股就迎來了Ｖ－型反彈。只要俄羅斯的石油╱天然氣出口不被禁運，除
了個別初級產品價格外，俄烏衝突所導致的市場震盪，中期來看全部是噪音。
話題轉到美國通貨膨脹上，１月份核心ＰＣＥ通脹錄得５﹒２％同比上升，加上食品、能源
的話，ＰＣＥ本身６﹒１％，兩個數字都是差不多四十年來所未見的。由於ＣＰＩ數據已經出來
，這對ＰＣＥ數字並不令人感到意外，不過ＰＣＥ是聯儲最看重通脹指標，因為它更能反映物價
對消費者購買力的實際影響。
所有的通脹數據包括這次的ＰＣＥ，都顯示美國的物價上升比聯儲當時想像的更高、更全面
，很多通脹源頭是結構性的，容易漲上去，不容易回落下來。在春季基數效應下通脹數字會有一
次技術性的回落，但是之後仍會在高位徘徊，大幅超出聯儲設定的政策目標。這是聯儲主席鮑威
爾要在本周向國會解釋的，也是無論如何ＦＯＭＣ在貨幣政策正常化上不能再拖了。
央行普遍不喜歡不確定性，烏克蘭危機給美國經濟乃至全球經濟都帶來很大的不確定性，不
知道增長會受到多大的衝擊，也不清楚油價走勢、通脹走勢。原本預告的三月份歐洲央行的行動
，大概率會延遲，因為金融制裁俄羅斯對於不少擁有較大俄羅斯風險敞口的銀行是巨大的不確定
性，而此可能帶來連鎖反應。美國的銀行對俄羅斯的貸款要少很多，但是風險還是有的，因為金
融和市場是全球互通的。
但是聯儲在３月份啟動加息還是要做的。現在美國的通貨膨脹和一年前大不一樣，而且工資
、租金上漲帶來很高的通脹粘性，所以聯儲必須要開始加息，但是出手可能需要謹慎一點。我想
這次聯儲加息２５點的機會最大，然後根據經濟形勢和地緣政治局勢再作計議。市場對ＦＯＭＣ
三月份加息５０點的預期也近來迅速降溫。二月初時候，利率掉期市場價格隱含著資金認為，有
八成的機會聯儲會加息５０點，現在已經只有兩成左右了。
本周市場焦點肯定聚在烏克蘭危機上。美國２月份非農就業報告對聯儲的加息力度有影響，
預計新增加２５萬份就業，失業率回落到３﹒９％。鮑威爾會在國會的作證，可以窺探聯儲對通
脹和加息的心態。拜登也會在國會作施政演說。在中國全國人大在週末開幕，關注政府工作報告
。香港的疫情發展需要留意。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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