《陶冬天下－陶冬》債券市場震盪，中國信貸反彈

　　《陶冬天下》飽受美歐央行貨幣政策變臉驚嚇的風險資產市場，在上周再遭三記組合拳的重
擊。美國１月份ＣＰＩ達到７﹒５％，遠遠超出分析員的預測；聯儲高官暗示３月份可能加息
５０點，市場擔心資金成本過快上漲；美國家安全事務顧問稱，俄軍入侵烏克蘭「即將發生」，
美英德等國呼籲撤僑。美國債市上周震盪不已，十年期國債利率突破２％心理關口，一度升至
２﹒０６％，恐慌指數ＶＩＸ在周五躥升１５％。
　
　　大變局催生大動盪。美國Ｓ＆Ｐ５００今年的前六個星期跌了８％，ＮＡＳＤＡＱ跌１２％
；美國十年期國債利率在同期上升了４４點，兩年期國債利率同期更７９點（較今年年初翻了一
倍）。德國十年期國債利率利率由負轉正並迅速上揚，同期上升４７點。布倫特原油期貨年初至
今漲了１９％，避險資產黃金期貨升２﹒５％，工業材料美銅升２﹒７％，鐵礦石（６２％品位
）升３﹒５％。
　
　　市場動盪的最大原因，是各大國央行（尤其是聯儲）政策極速變臉，而此背後是通貨膨脹的
勢頭越來越兇猛。美國１月份ＣＰＩ達到７﹒５％，這是四十年來新高，核心ＣＰＩ為６％，兩
者都超出了分析員預期。從細節上可以看得出，美國的通脹壓力是全面性的。租金上漲環比上漲
０﹒６％，這是２００１年以來最強勁的，已經超過了２００５－２００６年房地產泡沫時候的
水準。食品價格和燃料價格都升到１９８２年的水準。二手車價格、家用電器價格都大幅上漲，
餐廳等服務業價格一樣暴增。
　
　　ＣＰＩ數字一出來，債券市場就出現了一輪拋售。今年在公開市場委員會擁有投票權的聖路
易士安娜聯儲主席布拉德聲稱，他支持３月加息５０點，引發市場恐慌，對政策最敏感的兩年期
國債利率直線飆升，要知道今年年初時候兩年期利率是０﹒７４％，去年９月初更只有
０﹒２１％，四個半月不到，利率水準翻了六倍有餘，這是筆者職業生涯從來未見過的。
　
　　美國的通貨膨脹形勢，在２０２１年１月和２０２２年１月是大不相同的。如今美國的
ＣＰＩ是７﹒５％，一年前是１﹒４％。能源價格２７％（－３﹒６％）、食品價格７﹒０％
（３﹒８％）、工資４﹒６％（１﹒３％）。一年前通脹並不誇張，更多是供應鏈問題，食品價
格和工資都沒有太大的上漲壓力，所以當時聯儲認定美國通脹是暫時性的、過渡性的，是有道理
的。但是去年下半年就風雲突變，能源、食品和租金成為拉動通脹的主要源頭。就業市場也變得
很緊，工資扶搖直上，低端服務業還請不到人。聯儲在整個下半年都不願意承認錯誤，結果一錯
再錯，錯過了調整政策的最佳視窗期。
　
　　因為聯儲落後於形勢，美國又有中期選舉，選民們最關心的議題已經轉移到物價上來了，所
以聯儲需要追趕，需要出更大的更激進的政策。以１月的通脹數字，筆者認為聯儲在３月份直接
加息兩碼５０點的機會大增。它需要用強勢起步，來表達一個態度，這是政治任務。隨後在今年
剩下的日子基本上每次開會加息一次，２５點。全年加息１５０－２００點，明年每季度再加息
一次，全年１００點。這種加息幅度，是本世紀所未見的，加上聯儲和市場溝通可能未必暢順，
債市股市今年會比較動盪。
　
　　不過有些事情，不是表達態度或者加息就可以解決問題的。這次通脹與過去不同，主要源頭
是在供給側，是能源、食品價格，還有租金、工資問題。這些都不是貨幣政策可以直接觸及的，
所以用貨幣政策來遏制通脹的效果未必理想，起碼不夠快。美國ＣＰＩ因基數效應，在今年春季
見頂，但是之後的物價回落未必順利。高燒不退的通脹、焦慮的聯儲、難以量化的政策風險，可
能在未來兩年都是動盪的源頭。明年某個時間點，美國經濟的增長勢頭預計也會明顯減弱。
　
　　無獨有偶，在美國聯儲１月底作出強烈政策收縮暗示後一個星期，歐洲央行也暗示今年既會
停止購債，還會啟動加息。這個震撼比聯儲還大，因為行長拉加德在上次會議上還信誓旦旦，說
２０２２年加息「非常不可能」，而且歐洲也沒有美國的工資上漲壓力。德國十年期國債利率立
即被推高到０﹒２９％，利率期貨市場顯示市場預期年底前歐洲政策利率轉正，現在是－
０﹒５％。英格蘭銀行也在同一天宣佈加息一碼，並暗示最快在下個月再次加息。
　
　　聯儲一變，給其他央行一個轉身的機會，不僅ＥＣＢ和ＢｏＥ改變了基調，ＢｏＪ今年晚些
時候也可能要重新審視。一場全球性的貨幣政策緊縮已經開始，央行的態度比市場之前預料的更
激進、更堅決。這一代交易員根本沒有經歷過上世紀八九十年代的通貨膨脹和激進的貨幣政策，
所以對政策變化的預估可能不足，應對可能失措。
　
　　央行在政策上突然激烈轉身，理由很簡單，因為在去年的絕大多數時間裡，對通貨膨脹的性
質和前景發生了誤判，錯過了從容處理物價問題的最佳視窗期。不過美國、歐盟、英國和日本的
通脹勢頭並不一致。美國有工資飆升這個因素，英國有脫歐所帶來的低端技術工種工人短缺，使
得它們的通脹壓力更大，貨幣政策出手需要更快、更堅決。歐盟沒有這個問題，太快的利率上升
，可能給當年的南歐債務國家帶來新的壓力，我想ＥＣＢ結束購債計畫之後，加息速度會慢很多
。日本銀行會不會跟隨歐美加息，現在還看不清楚，因為日本的物價壓力並不是特別大。
　
　　最後談談中國經濟，１月份社會總融資增加了１０﹒５％，總金額達到６﹒２萬億人民幣。
這是史無前例的一個大數字，印證了我們年前在本欄所說的銀行大放水。不僅中國人民銀行在寬
鬆，銀行信貸標準也在寬鬆。從政策角度看，現在進入了寬貨幣、寬信用的環境。
　　
　　然而，天量的企業融資中增量主要來自短期貸款和票據融資，這些對實體經濟中的投資?明
不大，只不過將銀行貸款的數字做得漂亮一點。中長期企業貸款在一月份僅僅增加了６００億元
，剩下的７５００億來自短貸和票據，說明企業對貸款的需求不高。去年開始中長期貸款增長乏
力，銀行只能靠短貸來充數。
　
　　居民中長期貸款也不理想。居民中長期貸款少了２０２４億元，同比縮水近三分之一。反映
居民購房意願並不強烈，真正的購房需求，尤其在三四線城市，並沒有因為政策變化而恢復。房
地產市場趨冷的核心問題，不是缺少現金，而是房價上漲的預期出現了改變。過去幾年的瘋狂擴
張，過度透支了住房需求，而買房人不預期房價有明顯上漲，又面臨眾多不確定性，則購房行動
就比較猶豫。
　
　　目前的經濟情況和過去二三十年有一個很大的不同。過去，無論企業還是個人都願意貸款，
通過擴張資產負債表來實現杠杆投資和資產升值。所以中國政府一直用「一抓就死，一放就亂」
來形容信用市場。這次不同了，信貸的另一端，企業和買房人對貸款並不積極，因為他們對投資
的預期變了。所以這次銀行放水，願意對接的市場實體比想像的少。
　
　　過去十幾年中國經濟在某種意義上，靠擴張資產負債表，也就是舉債來實現經濟和企業的繁
榮。政策制定者也習慣於通過信貸閘門來調控宏觀經濟。這樣做的前提是，大家搶著要銀行貸款
額度。從一月份的信貸資料看，情況和想像的不同。
　
　　當然，筆者對中國經濟的短期增長前景並不悲觀。貨幣政策和財政政策雙管齊下，經濟增長
是可以穩住的，只是有機的可持續的經濟活動還需要培育，企業和買房人的預期還需要恢復。
　
　　本周焦點在烏克蘭局勢和ＦＯＭＣ會議紀要。由於聯儲轉身迅速，與市場溝通又不充分，資
金迫切需要通過紀要瞭解聯儲的真實意向。至於其它重要資料，美國一月份零售資料預計十分強
烈，日本第四季度ＧＤＰ料接近雙位數（第三季度是－３﹒６％），以及中國的通脹數字。《陶
冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。