《嚟緊炒D乜》綠城管理「代建第一股」輕資產營運　可分注吸納

　　港股早前新股潮熾熱，多間新股連訣上市，業務種類繁多，讓散戶難以選擇。當中一隻進入筆者眼簾，因為其概念獨特，更是港股唯一相關概念股，它是綠城管理(09979)。

綠城管理(09979)提供涵蓋整個物業管理生命周期的全方位代建服務（綠城管理官網截圖）

　　綠城管理是中國最大的代建公司，為項目擁有人領導物業開發程式，並提供涵蓋整個物業管理生命周期的全方位代建服務，包括商業代建、政府代建及其他服務三大業務分部。顧名思義，代建即「代為興建」，可解釋為「監工」角色。雖然不少房產項目擁有人既有資金及地塊，但不一定有專業知識完成整個地產項目，故此類公司的生存空間就是為項目擁有人提供興建方案；甚至中小型地產商缺乏「包裝」能力，為求讓地產項目吸引力更高，便外判項目發展予此類代建公司規劃代建，以提升項目質素。以下筆者為大家剖析綠城管理有何吸引力。

內地代建行業發展潛力巨大

　　首先，中國代建行業與美國及新加坡等成熟代建行業國家相比，仍處於萌芽階段，尚有巨大增長空間。由於代建模式能解決中小型房地產公司成效不彰的物業開發、品牌知名度不足及盈利下降等問題，料往後需求日漸增加。根據中國指數研究院之數據，自2015年至2019年，代建行業的收入及淨利潤增長迅速，複合年增長率分別為34.8%及37.6%。儘管發展急速，代建行業的整體規模仍相對較小，主要代建公司於2019年的總收入為91億元（人民幣．下同），以及淨利潤為23億元，反映目前大多數參與代建的房地產開發商僅將代建作為補充業務營運。另外，中指院料2020年至2024年，中國代建市場新訂約總建築面積將可實現23.5%複式增長，與過去10年間25%增速相近。

　　綠城管理為中國行業第一龍頭。據招股書資料，中國代建市場高度集中，前五大公司按主要代建公司於2019年的累計已訂約總建築面積計，合共擁有超過59%的市場份額，當中自2017年至2019年，綠城管理作為行業龍頭累計的已訂約總建築面積為4900萬平方米，佔市場份額的30.3%。該公司龍頭效應明顯，加上其背靠綠城中國(03900)品牌，更是中國首家輕資產業務模式的代建公司，於內地代建經驗最長，相信有助未來市佔率繼續上揚，談判生意時也更具議價空間。

「輕資產」公司受市場喜愛

　　此外，近年市場喜愛炒作「輕資產」的公司，因為它們普遍輕負債、現金流強勁及資金回籠較快等。重資產公司如地產、石油及銀行等遭市場拋棄，綠城管理正好符合目前市場的喜好。代建公司普遍有三種服務模式，分別為代建費用模式、資本投資回報及代建費用綜合模式及房地產基金模式，以收取管理費、小額資本投資，以及引入房地產基金投資物業開發項目方式賺錢。即是以「中間人」角色去賣技術、賣知識及品牌輸出。

　　隨中國政府要求內房企業「去槓桿」，相關融資渠道仍「偏緊」，亦會出現市場不景氣的周期性風險，令中小內房企業更難生存。它們需維持物業去化率及避免流動性問題，便需降低成本，得到財務支援；同時為增加樓盤的品牌效應，代建公司提供品牌，負責設計、建設、招商、運營，自然順利成章與代建公司合作。

基本因素缺陷 惟仍可理解

　　基本面方面，綠城管理訂約銷售額、訂約銷售總建築面積及平均售價逐年穩步增長（詳見下表），其營業額2017年至2019年度見可觀增長，分別約10.16億元、14.81億元及19.94億元。然而，去年毛利率為44.2%處於頗高水平，惟較2018年及2017年的50.2%及56.8%下跌，此為失色之點。該公司解釋，與業務夥伴合作的業務快速發展，須向夥伴支付特定百分比的管理費。筆者估計，由於代建行業在內地剛起步，該公司頻繁拓展合作運營專案為儘快擴張搶市場佔有率，上述成本支出實為該公司儘快鞏固市場龍頭地位之舉，銷售成本增加致毛利率短期收窄可以理解。

　　綠城管理去年度純利按年微跌3%至約3.25億元，而行政開支按年增21.7%至約3.02億元，該公司解釋乃隨著業務擴展，僱員數量及酬金水平有所提升，相信此為該公司規模迅速擴大的必經陣痛期，只要業務快速增長，相關成本負擔自然減輕。

　　另外，該公司去年現金大幅增加逾1.4倍至約11.39億元；流動比率亦由2018年的0.87倍升至去年的1.23倍；資產負債率約55.28%，財務狀況尚算健康。此外，該公司去年9月出售虧損的景觀建設業務，其指「有關營運涉及建設原材料及樹木和幼苗的鉅額成本，且其並非以服務為主的業務，與其採取輕資產代建業務模式的戰略方向並不一致。」令該公司去年存貨減少至零，突顯「輕資產」優勢，優化利潤率。

博同業上市炒起「影子股」

　　估值方面，以周五（24日）中午收市價3.47港元計算，往績市盈率約18倍。由於該股乃港股代建第一股，沒有同行的估值參考，故可以與內房及物管板塊比較。根據彭博數據，港股內房股龍頭的2020年預測市盈率平均處於5至10倍間；物管股龍頭則平均處於30至40倍之間。綜合而言，由於代建行業增長性料高於內房股，惟較物管股低，估計代建龍頭公司的預測市盈率約10倍至30倍之間，現價尚算合理。

　　股價方面，綠城管理招股價為2.5港元，短期已錄得超過三成升幅，加上市況持續波動，現已可分注吸納。可待其他內地代建公司上市博「炒影子股」，加上此概念獨特龍頭亦有溢價，可憧憬後續炒作。

撰文：鄧經書

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