《陶冬天下》美股有點升不動了，美債大跌，比特幣卻維持強勢。Ｓ＆Ｐ５００錄得特朗普
勝選以來最差的表現，Ｍ７回吐。資金擔心財政赤字，１０年期國債收益率上周暴漲２５點，送
上今年以來最差的單周表現。比特幣為首的虛擬貨幣，卻在特朗普言論支持下又衝新高。美股市
場中散戶參與比率創下歷史紀錄，Ｍｅｍｅ股雞犬升天。美國經濟明顯好過世界其他主要經濟體
，美元匯率繼續走高。
中國重要會議１４年來首次將貨幣政策基調轉為「適度寬鬆」，並將提振消費放在重要位置
。歐洲央行減息１碼，歐元波動不大；瑞士央行意外減息２碼，來制止瑞郎過度升值。地緣政治
衝突和俄羅斯伊朗可能受到制裁，能源價格普遍大漲，金價略升。韓國總統被彈劾，法國產生新
總理。
美國聯儲局ＦＯＭＣ將於１２月１７至１８日召開今年最後一次例會。１１月的通脹數據，
為聯儲局減息打開了最後一扇門，但也打出了一個巨大的問號：明年的利率走向充滿著不確定性
？借用《彭博社》一篇文章的標題：「１２月開綠燈，明年亮黃燈」。
１１月ＣＰＩ和核心ＣＰＩ按年升幅分別為２﹒７％和３﹒３％，高過市場預期，但是沒有
高到需要恐慌的地步，這給了貨幣當局足夠的空間來重新調整利率走向。ＦＯＭＣ在９月大碼減
息前，通貨膨脹看來正在迅速趨向２％的政策目標；１０月正常碼減息時，已經有很多人懷疑物
價回落出現了停滯；最新數據則確認，不僅通脹停止了下降，更出現了反彈。
好消息是高企不下的租金開始回落，所以通脹大局不至於失控；壞消息是過去已經受控的商
品價格，部分重回升軌。聯儲局官員對未來政策走向也出現了分歧，最近談論降息不那麼斬釘截
鐵了，起碼言辭上距離９月的前瞻性指引愈來愈遠。鮑威爾最近也給出了暗示，「我們在尋求中
性利率道路上多了一些餘地」。
市場的反應就更直接。ＣＰＩ數據公布後，芝加哥期貨市場定價隱含９６％的機會，聯儲局
會減息１碼，ｖｓ數據前的７０％。同時，資金現在預估明年減息在２至３碼之間。本屆聯儲局
不太願意給市場大的意外，筆者相信這次減息１碼的機會甚高。從最近兩個月的數據判斷，聯儲
局減息略嫌勉強，但是仍然說得過去。
其實本次會議的真正看點，在鮑威爾的語境和ＦＯＭＣ成員新的點陣圖。美國的物價走勢已
經確認出現了溫和反彈，而特朗普新內閣的政策存在著巨大的不確定性。現任財長耶倫公開表達
擔憂，特朗普提出的廣泛關稅政策，可能令聯儲局抗擊通脹的進展脫軌，並推高家庭的生活成本
、企業的經營成本。
聯儲局明年暫停減息的可能性不小，只是時機未知。聯儲局不僅需要觀察物價和就業，更需
要觀察新政府的政策。預計特朗普政府一上任，就會挾橫掃白宮及兩院之勢，雷厲風行地推出毋
須國會批准的各項政策，需要國會批准的措施也會加速走流程。特朗普所提出的財政、關稅、移
民、去監管和精簡政府措施，有多少是真正政策抑或選舉語言，有多少可經由政府機器有效實施
，尚需靜觀其變。
美國就業市場依然強勁，居民收入增長也不弱，聯儲局有足夠的觀察空間與時間。但是就業
不可能一直繁榮，低收入人群已經出現了入不敷出的情況。何時重新減息，取決於數據和新政府
政策。鮑威爾堅持聯儲局決定不受政治壓力影響，不過筆者認為本屆聯儲局的骨頭並不硬，何況
特朗普並非按規矩行事的總統。如果聯儲局明年１月暫停減息，估計某人的推特（現稱Ｘ）又要
大做文章了。
歐洲央行上周開會，第四次下調政策利率２５點至３厘。這是一次平淡無奇的降息，《彭博
社》調查中除了一位經濟學家外，所有人都預期降息１碼。其實語境比利率決定更值得玩味。歐
央行行長拉加德在記者會上稱，部分委員要求更大的減息，但是最後作出了「一致性決定」。歐
央行還將明年增長預測下調了一整個百分點至１﹒４％，後年更悲觀。
拉加德指出美國關稅政策對歐元區經濟帶來的潛在衝擊。如果特朗普新政府向歐洲挑起貿易
戰，對歐洲經濟是重大打擊的，對嚴重依賴出口的德國經濟更可以用重創來形容。但是在筆者看
來，特朗普更多是想利用關稅作極端施壓，以達到逼迫歐洲開放市場、提高軍費的目的。特朗普
關稅上的高調處理，對於歐洲充其量是潛在風險。
歐洲的主要問題，是國內經濟了無起色，結構調整舉步維艱，社會危機此起彼伏，能源成本
長期偏高。由於德國法國的政局乃至政治生態環境迅速惡化，兩國政府現在根本顧不上經濟自救
。德法經濟下沉，則旅遊業之外的歐元區經濟在可預見的未來都看不到上升的空間。貨幣聯盟使
得歐洲國家沒有美國那種財政擴張的空間，只剩下貨幣當局獨力支撐。
財政政策缺席，加上特朗普在增加軍費上苦苦相逼，可以想象歐央行所承受的壓力，也不難
預言歐央行放棄與聯儲局同步，以更積極的方式救援經濟。本次會議聲明刪除了「限制性政策」
字眼，就是為未來更主動的逆周期操作進行鋪墊。
從掉期市場定價看，交易員預期至明年９月，政策利率下調５碼到１﹒７５厘左右，這大概
也是歐央行心目中的中性利率水平。市場預期歐洲以較快的速度，在各大央行中率先實現中性利
率，並不排除政策基調轉入偏寬鬆的可能。以歐央行的行事方式，小步快減的機會較大，也就是
頻繁減息，但每次都只有１碼，遇到特殊事件或意外數據另計。
歐洲的下沉，是結構性的。它錯過了最新的科技突破，製造業又失去了傳統優勢，財政政策
被上次債務危機閹割，貨幣政策又受到掣肘，福利體系無以為繼，民眾拒絕改變，極端勢力趁勢
上位。歐債危機以來，歐元區增長非常緩慢，在全球經濟中的比重已經萎縮到六分之一了（以購
買力平價計）。不過，歐洲也不是都不好，西班牙增長比美國還快，結構改革亦有進展，希臘、
愛爾蘭的情況也不錯。
本周焦點有三：１）聯儲局ＦＯＭＣ開會，預計降息１碼，鮑威爾在記者會上如何表述未來
政策走向很重要；２）英倫銀行開會，預計不作利率改變，估計行長貝利暗示明年每季度減息一
次；３）日本央行例會，估計按兵不動，但不排除類似去年１２月的突襲。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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