《海納智見》近期港股漲幅大於Ａ股，ＡＨ溢價指數跌至低位，一度接近２０２１年２至３
月和２０２３年年初歷史低位水平。那麼，歷史上兩次ＡＨ溢價指數快速回落的背景是甚麼？本
次港股大幅跑贏Ａ股後會怎麼走？本篇報告進行詳細分析。
５月全球股市普遍回暖，港股和美股表現較優。恒生指數５月累計漲幅１﹒８％，最大漲幅
１１﹒１％。美股標普５００指數累計漲幅４﹒８％，納斯達克指數６﹒９％。港股行業方面分
析，能源（７﹒４％）、資訊技術（６﹒９％）、工業（６﹒８％）漲幅居前，日常消費（－
１０﹒０％）、醫療保健（－４﹒８％）收益率靠後。美股行業中，電信業務（８﹒２％）、資
訊技術（６﹒２％）漲幅領先。
５月美股上漲主要因為經濟仍有韌性，降息預期再次升溫，同時科技龍頭財報亮眼。美國５
月Ｍａｒｋｉｔ製造業ＰＭＩ回升，經濟增長仍有韌性；同時勞動力市場出現邊際降溫，通脹數
據回落，帶動市場降息預期回升。但５月２３日發布的會議紀要顯示美聯儲認為４月單月數據回
落不足以給降息帶來足夠信心，保持高利率的觀望狀態可能持續更久。微觀層面科技股盈利強勢
，帶動美股上漲。
５月港股上漲主要因為美聯儲降息預期回升、國內房地產政策發力以及企業盈利改善。５月
國內基本面出現改善跡象，工業景氣度回升，出口拉動生產效應強勁。資金面增量環境延續，美
國４月就業及通脹數據回落帶動降息預期重新升溫，助推外資回流港股，同時南向資金持續穩定
流入。政策方面，５月地產政策密集落地提振市場情緒和國內經濟穩增長預期，延續港股配置空
間。微觀層面，港股盈利改善趨勢逐漸明朗，支撐港股上行。
近期港股表現強於Ａ股，ＡＨ溢價指數跌至低位。自２０２４年４月１９日起，ＡＨ溢價指
數由１５２﹒７持續下跌，截至５月１７日回落至１３３﹒３，接近歷史低位水平。歷史上兩次
ＡＨ溢價顯著回落的原因分別為：２０２１年初，經濟面臨下行壓力但韌性較好，市場層面核心
資產成為最重要的投資主線，並從Ａ股外溢至港股市場，投資者青睞港股互聯網龍頭；２０２３
年初，疫情管控優化，中國經濟快速修復，內需和生產景氣度回升，外資看好中國，資金流入港
股。
港股高股息資產大漲是近期ＡＨ溢價指數快速回落的重要原因。近期Ａ股表現平平而港股大
幅上漲，因國內地產政策和美聯儲降息預期改善外資對中國經濟的預期。港股紅利稅調整預期吸
引更多資金流入高股息板塊。本次ＡＨ溢價指數下跌期間（４月１９日－５月１７日），銀行和
非銀金融股在港股市場平均漲幅居前。
港股估值修復已相對充分，未來上漲空間取決於政策預期及盈利修復情況。目前港股估值修
復已相對充分。未來港股上漲取決於國內政策效果和美聯儲降息預期。地產政策效果初步顯現，
但市場修復仍需時間驗證。７月的二十屆三中全會需關注金融改革政策。美聯儲降息預期和美債
利率回落將影響外資流入港股。根據ＣＭＥ預期，美聯儲或於１１月開始降息。
風險提示：美聯儲加息超預期，地緣政治關係惡化，國內經濟復甦不及預期。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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