《陶冬天下－陶冬》輪到日本銀行了

　　《陶冬天下》日本銀行手上有三張牌，１）減少購買日本國債，２）行長植田口頭干預匯率
，３）進一步減息。在６月１３－１４日央行政策會議後，猜猜它會出哪一張？
　
　　減少購債額度，也就是放慢擴張ＢｏＪ資產負債表的速度，在華爾街上俗稱
ｔａｐｅｒｉｎｇ，在日本叫ＱＴ。日本銀行以每月大約６萬億日圓的速度買進日本國債，賬面
上已經積累下超過７６０萬億日圓的ＪＧＢ國債。由於央行不斷地瘋狂購債，日本政府發行的國
債中有超過５４％成為了日銀的囊中之物，其中熱門品種十年期國債據報七成以上由ＢｏＪ持有
，既制造出流動性不足問題，也成為海外投機者的狙擊對象。
　
　　口頭干預，是日本央行經常採取的影響市場的方式。行長植田在四月份會議後，指出日圓貶
值對經濟衝擊不大，觸發了匯市軒然大波，日圓急貶。日圓對美元匯率一度跌破１６０創３４年
新低，最終日本政府不得不直接砸錢來穩定匯率。日媒傳政府動用了６２萬億日圓來穩定匯率，
但是效果看來並不明顯。
　
　　加息是央行的重武器，也影響到資金對債市、股市和匯市的終極判斷。今年三月，央行１７
年來首次調高了政策利率，終結了日本的負利率時代。日本的工資增長和通貨膨脹都開啟了「正
常化」過程，市場自然揣測利率環境何時開啟「正常化」過程。日本的零利率政策和美歐目前的
利率水平差距甚大，成為市場沽空的目標。
　
　　筆者認為，日本銀行在六月會議上會放慢擴張資產負債表，行長植田可能暗示在適當的時候
考慮進一步調整利率，本次會議則估計不涉及加息。
　
　　日本經濟重現生機是有目共睹的，這也在股市和房地產市場的表現上反映出來。三月份的勞
資集體談判取得了超過５％的漲薪共識，為九十年代房地產崩潰以來最高的。然而，實體經濟真
實漲工資情況，還沒有在數據上反映出來，更沒有在國內消費中帶來明顯的助力。在日本經濟仍
處內需嚴重不足的情況下，相信央行需要更多的數據和觀察才能決定走出零利率。
　
　　第一季度ＧＤＰ意外出現負增長，應該不會影響貨幣政策。今年首兩個月汽車生產線關閉，
是增長數據不佳的主要原因，決策者不會在意短暫的收縮現象，而專注向前看。筆者估計，日本
經濟需要實現１％的ＧＤＰ增長，２％的ＣＰＩ通脹和３％的名義收入增長，日本銀行才會有足
夠的信心上調政策利率。
　
　　削減ＱＥ規模，則是完全不同性質的政策考量。經過長達十幾年的瘋狂買債，央行的ＱＥ政
策已經嚴重影響國債市場定價和流動性了，國債價格嚴重扭曲，並連累了幾乎所有日圓資產價格
。由於日美債券價格的重大落差，空日債買美債成為「躺賺」的套利交易，不僅給日圓匯率帶來
巨大壓力，也對日本金融體系乃至全球市場穩定構成威脅。日本銀行需要拆彈。
　
　　減少債市干預，為的是逐步解決市場上的扭曲，而加息則關系到對經濟前景的判斷。兩個政
策的目標不同，也就決定了推出的時機不同。筆者預計本周會議上ＢｏＪ開始減少購債規模，加
息則要等到九月份之後。至於行長對日圓的談論，聽聽就是了。筆者看來，日本不反對弱日圓的
方向，但不希望日圓過快貶值，衝擊到民生和選民利益。
　
　　如果這些措施出台，市場會如何反應？假如日本銀行只是對購債額度作調整，市場可能不會
有太大反應。目前的購債額度有６萬億日圓，而上個月實際購債數量僅為４﹒５萬億，所以額度
減少到５萬億對市場不會有實質性影響。如果政策利率意外被調高，則日債和日圓均可能受到衝
擊。
《陶冬》
　
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