《陶冬天下－陶冬》就業數據超預期，聯儲局還減息嗎？

　　《陶冬天下》美國３月非農就業數據，如同驚蟄的春雷，炸醒了華爾街。不僅５月減息幾乎
沒有可能了，６月的可能性也在下降，甚至今年減不減息都成為懸念。美股剛剛走出５年來最靚
麗的第一季度，４月第一個星期差一點爆出全資產種類最差的單周表現，市場對減息路徑感到了
迷茫。超強勁的就業數據，讓兩年期國債收益率一天漲了１１點，美債全線被拋售，並帶弱了多
數發達國家的債市。
　
　　中東局勢不穩、沙特調高原油價格，讓能源價格紛紛大漲，布倫特原油衝上每桶９０美元。
大宗商品和貴金屬價格大幅上升，黃金創下歷史新紀錄。美元匯率指數走貶，日本央行行長暗示
今年內可能首次加息，日圓兌美元仍處弱勢。比特幣價格衝擊７００００美元未果後，獲利盤大
量湧現。
　
　　美國勞工部數據顯示，３月新增就業３０３Ｋ份，超過了《彭博社》調查中所有經濟學家的
預期，比中位數高出一半有餘。就業增長涉及許多行業，其中健康醫療、酒店服務和建築業一馬
當先。美國聯儲局主席鮑威爾說，「治理通脹還沒有完結」，他是對的。勞工市場不冷卻，工資
上漲就難以控制，服務業通脹便難以控制。
　
　　這是近一年來最火爆的就業狀況，不僅顯示通脹的最後一里曲折複雜，也表明美國距離經濟
衰退還很遠，這對於市場的減息預期是一個衝擊，不過細節更有趣。ＣＭＥ　Ｆｅｄ　
Ｗａｔｃｈ顯示市場認為６月減息的機會從數據公布前的６６％，下降到５１％。利率期貨價格
隱含市場認為今年減息三次，不過第三次的機會從之前的７０％下降到了６６％。換言之，減息
預期的中位數變化並不大，但是市場分歧加大了，更多的交易員考慮今年少減息，甚至不減息。
　
　　在過去兩星期，有１２位ＦＯＭＣ成員先後發表了至少２０場公開演講，他們對未來利率走
勢的判斷也變得分歧。明尼蘇達聯儲主席卡什卡里（Ｎｅｅｌ　Ｋａｓｈｋａｒｉ）開始談論如
果通脹不下來，根本不應該降息；在決策過程中影響力頗大的聯儲理事沃勒
（Ｃｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒ　Ｗａｌｌｅｒ）認為不急於減息；克利夫蘭聯儲主席馬斯特
（Ｌｏｒｅｔｔａ　Ｍｅｓｔｅｒ）則不排除６月減息。
　
　　聯儲局主席鮑威爾一方面聲稱對通脹受控沒有完全信心，另一方面則強調要根據數據決定下
一步利率動作。美國經濟走到加息周期的尾部，勞工市場和工資增長仍舊如此強勁，是史無前例
的，很可能出現了與過去周期不同的軌跡，使得經驗和模型無法作出較好的預測，決策者只能憑
藉最新數據摸著石頭過河。這樣的結果自然是，市場之間以及決策者內部的意見趨向分散、分歧
。
　
　　筆者同意６月減息的機會略有下降，不過年中啟動減息、今年減息三次仍是最可能發生的。
以目前美國經濟的增長、通脹和消費形勢看，根本不需要減息。減息的第一個原因是紓緩每年超
過一萬億美元國債的利息支出，第二個原因是為金融領域最弱的一環減壓，除了商業地產處於水
深火熱中之外，區域性銀行的情況也不妙，債券組合中的巨額虧損只是通過會計手段遮掩著。
　
　　這兩個定時炸彈，美國決策者非常清楚，只是不方便在選舉年拿出來公開討論。聯儲局需要
數據或事件來堂而皇之地啟動減息周期，但是最近的經濟數據不很知趣。甚麼時候開始減息？
Ｄａｔａ　ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ（取決於數據），時機難以判斷，但方向的確定性很高。
　
　　歐洲大陸的降息時間點則更清楚一點。３月歐洲央行政策會議的會議紀要顯示，政策制定者
看到了「足夠令人信服的證據」，歐元區歷史上最嚴重的通貨膨脹已經得到顯著緩解。儘管還要
等待更多的數據和證據，「降息的理據正在強化，啟動減息的時間愈來愈清晰」。毫無疑問，這
是歐洲央行在利率問題上最明確的一次表白。
　
　　歐洲與美國的不同在於勞工市場，儘管那裏也在漲工資，歐洲不存在就業市場的供需失衡，
也就沒有形成工資－通脹－預期的連環攀升。歐洲走出供應鏈通脹、能源通脹後，在控制服務通
脹上的難度比美國小很多。另外，歐債危機後，歐洲堅持了均衡財政大方向（疫情期間有例外）
，使得歐洲沒有美國那麼大的財赤包袱，此時歐洲的貨幣政策比較容易切換。
　
　　目前期貨市場價格顯示，交易員預期今年歐洲減息三次，６月啟動減息周期的可能性為
８５％。歐洲經濟已經觸底，對美出口復甦和旅遊業繁榮，為歐洲經濟托底，短期來看，歐洲經
濟出現弱復甦的可能性較高。但是，歐洲內需依然低迷，德國經濟困難重重。在過去１０年，歐
元區經濟增長加起來才有４％左右，這是歐洲經濟困境的注腳，也是未來經濟前景的伏筆。
　
　　歐洲看來已經度過了能源危機最壞的時間，不過如《經濟學人》雜誌所言，兩個新的挑戰正
在浮出：第一個是中國電動車和新能源設備以廉價高質的姿態，衝擊歐洲市場，衝擊歐洲重要產
業，歐洲高端製造業面臨全球競爭力下降的局面；第二個是美國正在從公平競爭走向產業扶持，
尤其如果特朗普再次當選，歐洲對美貿易可能面對考驗。
　
　　這２０年歐洲的內需乏善可陳，增長依靠產品出口和旅遊。在逆全球化勢頭下（包括歐洲自
己對中國產品的限制），歐洲的貿易空間受到擠壓。同時，區域內統一市場進度緩慢，結構性改
革雷聲大雨點小，人口結構愈加老化。政治上傳統的中間勢力被邊緣化，極端右派在愈來愈多的
國家掌權，對於政策穩定和發展經濟不是好事。
　
　　本周三大看點：１）ＦＯＭＣ　３月會議紀要，不過重要性被已出的就業數據沖淡；美國核
心ＣＰＩ，預計從３﹒８％微降到３﹒７％。２）歐洲央行行長拉加德４月１１日記者會，可能
為６月減息給出比較明確的暗示。３）中國３月通脹預計按年升０﹒５％，農曆新年效果消失。
《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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