《陶冬天下》俗話說,「狂叫的狗不咬人,不叫的才可怕」。這一點在3月19日得到證明
,日本銀行在低調安靜的總裁植田和男領導下,連出數招,結束了負利率時代,為日本的金融歷
史揭開了新篇章。
植田的前任黑田東彥擁有色彩鮮明的性格和人生,他的10年央行行長生涯可謂拳打腳踢,
在量化寬鬆政策上推出了許多重量級政策,包括幾個史無前例的嘗試。2013年上任甫始,黑
田就為前首相安倍晉三的經濟三支箭保駕護航,策劃出日本歷史上罕見的信用擴張,催生出一輪
日圓弱勢。緊接著央行量化寬鬆政策,不僅購買政府債券,更直接購買股票ETF和房地產信托
。當QE政策打到彈盡糧絕的境地,黑田又推出QQE政策,通過收益率曲線管理,將國債利率
按在負利率水平。中小銀行承受不了貨幣政策猛藥,他就發明了三級利率體系,務求將負利率政
策進行到底。
然而,黑田在貨幣政策上拳打腳踢,並未能刺激起日本經濟,日本仍在通縮的泥沼中掙扎,
企業投資和個人消費始終受到通縮心態的煎熬,經濟在去槓桿-弱需求-通縮預期的惡性循環中
難以自拔。反而,黑田的政策過於激進,在美歐分別開始大幅加息的時候,他頑固地堅持負利率
政策,認為央行作為政策制定者對市場可以予取予求,結果激起了市場的一致看空,在相當一段
時間,日本銀行成為國債市場的唯一接盤手,10年期國債中超過70%被央行買下,國債市場
失去了市場的本意。
黑田在一片指摘聲中黯然下台,他的未竟事業由大學教授出身的植田接手。植田面對的是不
可持續的貨幣政策和牽一髮動全身的債券市場,面對的是改善中的通縮環境和依然缺失的國內信
心,面對的是外資與遊客大量湧入和日漸沉淪的製造業競爭優勢。更要命的是,日本與美國之間
巨大的利差,使得沽空日債成為「躺贏」的套利交易,外資樂此不疲,數量之巨大令債市成為「
金融堰塞湖」,處理不當的後果可能極其嚴重。
去年4月植田上任後,他幾乎沒有動作,以不變應萬變,擺出並不急於調整政策的姿態,麻
痹了市場。去年聖誕節前,日本銀行在毫無徵兆的情況下,突然調整了收益率曲線管理的區間,
打了假日中的投機者一記悶棍。政策突然變動,增大了波幅和風險溢價,迫使沽空盤自動調整倉
位、去槓桿。日本銀行再次銷聲匿跡,並通過日圓匯率大起大落,繼續打擊躺贏的套利交易,為
最終的政策轉身製造空間。
本次日本的利率調整,規模不大,事先也給了市場足夠的心理準備,所以消息公布時,資產
價格和匯率的波動不大。但是能夠從現代歷史上最瘋狂的貨幣政策中全身而退,凸顯出沉穩老到
的植田之策劃能力、執行能力和領導能力。這次操作在世界央行史上是值得一提的。
日本銀行政策轉身後,是否意味著一系列的加息?筆者認為未必。日本經濟仍然不景,內部
需求十分疲弱,從經濟角度看,央行實在毋須大幅調高利率。日本目前的通脹和美國的有著本質
的不同,2%至3%的年度物價上漲在日本被視為好的通脹,有利於將停留在銀行帳戶等待更便
宜價格作消費和投資的資金吸引出來。但是同時必須看到,現在的通脹主要由外部因素帶來,扣
除能源及糧食後的核心通脹有回落的風險,所以日本銀行最好的策略就是觀察,看看新出現的漲
工資對內部需要帶來怎樣的影響。
筆者傾向於相信,日本銀行本階段的目標是貨幣政策正常化,打破負利率,恢復資金成本的
市場定價功能,這個目標已經達成。至於利率是否需要進一步上升,那是另一個階段的政策目標
,此時此刻並非必須。
溫和通脹,對於日本內需重啟十分重要,日本經濟已經進入了一個良性循環。日本加息的最
大影響,恐怕在海外。日本企業的盈利,常年留在海外;日本家庭儲蓄中,也有相當部分流向各
高息貨幣資產。日本利率轉正,對停留海外的日本資產變得吸引,部分資金可能班師回朝。日本
加息和日圓升值,可能動搖本世紀以來最流行的套利交易,借日圓買其他幣種資產的交易會逐步
下降,衝擊全球資產價格。同時日圓升值,可能吸引更多海外熱錢流向日圓資產。
日本銀行投下一顆小石頭,可能帶來全球資產市場的漣漪。《陶冬》
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