《陶冬天下》俗話說，「狂叫的狗不咬人，不叫的才可怕」。這一點在３月１９日得到證明
，日本銀行在低調安靜的總裁植田和男領導下，連出數招，結束了負利率時代，為日本的金融歷
史揭開了新篇章。
植田的前任黑田東彥擁有色彩鮮明的性格和人生，他的１０年央行行長生涯可謂拳打腳踢，
在量化寬鬆政策上推出了許多重量級政策，包括幾個史無前例的嘗試。２０１３年上任甫始，黑
田就為前首相安倍晉三的經濟三支箭保駕護航，策劃出日本歷史上罕見的信用擴張，催生出一輪
日圓弱勢。緊接著央行量化寬鬆政策，不僅購買政府債券，更直接購買股票ＥＴＦ和房地產信托
。當ＱＥ政策打到彈盡糧絕的境地，黑田又推出ＱＱＥ政策，通過收益率曲線管理，將國債利率
按在負利率水平。中小銀行承受不了貨幣政策猛藥，他就發明了三級利率體系，務求將負利率政
策進行到底。
然而，黑田在貨幣政策上拳打腳踢，並未能刺激起日本經濟，日本仍在通縮的泥沼中掙扎，
企業投資和個人消費始終受到通縮心態的煎熬，經濟在去槓桿－弱需求－通縮預期的惡性循環中
難以自拔。反而，黑田的政策過於激進，在美歐分別開始大幅加息的時候，他頑固地堅持負利率
政策，認為央行作為政策制定者對市場可以予取予求，結果激起了市場的一致看空，在相當一段
時間，日本銀行成為國債市場的唯一接盤手，１０年期國債中超過７０％被央行買下，國債市場
失去了市場的本意。
黑田在一片指摘聲中黯然下台，他的未竟事業由大學教授出身的植田接手。植田面對的是不
可持續的貨幣政策和牽一髮動全身的債券市場，面對的是改善中的通縮環境和依然缺失的國內信
心，面對的是外資與遊客大量湧入和日漸沉淪的製造業競爭優勢。更要命的是，日本與美國之間
巨大的利差，使得沽空日債成為「躺贏」的套利交易，外資樂此不疲，數量之巨大令債市成為「
金融堰塞湖」，處理不當的後果可能極其嚴重。
去年４月植田上任後，他幾乎沒有動作，以不變應萬變，擺出並不急於調整政策的姿態，麻
痹了市場。去年聖誕節前，日本銀行在毫無徵兆的情況下，突然調整了收益率曲線管理的區間，
打了假日中的投機者一記悶棍。政策突然變動，增大了波幅和風險溢價，迫使沽空盤自動調整倉
位、去槓桿。日本銀行再次銷聲匿跡，並通過日圓匯率大起大落，繼續打擊躺贏的套利交易，為
最終的政策轉身製造空間。
本次日本的利率調整，規模不大，事先也給了市場足夠的心理準備，所以消息公布時，資產
價格和匯率的波動不大。但是能夠從現代歷史上最瘋狂的貨幣政策中全身而退，凸顯出沉穩老到
的植田之策劃能力、執行能力和領導能力。這次操作在世界央行史上是值得一提的。
日本銀行政策轉身後，是否意味著一系列的加息？筆者認為未必。日本經濟仍然不景，內部
需求十分疲弱，從經濟角度看，央行實在毋須大幅調高利率。日本目前的通脹和美國的有著本質
的不同，２％至３％的年度物價上漲在日本被視為好的通脹，有利於將停留在銀行帳戶等待更便
宜價格作消費和投資的資金吸引出來。但是同時必須看到，現在的通脹主要由外部因素帶來，扣
除能源及糧食後的核心通脹有回落的風險，所以日本銀行最好的策略就是觀察，看看新出現的漲
工資對內部需要帶來怎樣的影響。
筆者傾向於相信，日本銀行本階段的目標是貨幣政策正常化，打破負利率，恢復資金成本的
市場定價功能，這個目標已經達成。至於利率是否需要進一步上升，那是另一個階段的政策目標
，此時此刻並非必須。
溫和通脹，對於日本內需重啟十分重要，日本經濟已經進入了一個良性循環。日本加息的最
大影響，恐怕在海外。日本企業的盈利，常年留在海外；日本家庭儲蓄中，也有相當部分流向各
高息貨幣資產。日本利率轉正，對停留海外的日本資產變得吸引，部分資金可能班師回朝。日本
加息和日圓升值，可能動搖本世紀以來最流行的套利交易，借日圓買其他幣種資產的交易會逐步
下降，衝擊全球資產價格。同時日圓升值，可能吸引更多海外熱錢流向日圓資產。
日本銀行投下一顆小石頭，可能帶來全球資產市場的漣漪。《陶冬》
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