《陶冬天下－陶冬》惰性通脹，惰性聯儲

　　《陶冬天下》上周，美國通脹數據打出了組合拳，撲滅了市場對近期減息的希望。１月份
ＣＰＩ和ＰＰＩ先後報出明顯高過分析員預期的數字，表明美國物價回落並不順利，服務業通脹
仍未受控，意味著聯儲局不會在３月份減息，５月份的機會也大幅下降。債券交易員轉向布局６
、７月份減息，期貨市場價格隱含今年資金預期政策利率下降至８３點，非常接近聯儲局點陣圖
所預測的７５點。比起今年初預估的１５０點減息，市場預期的確出現了大幅調整。
　
　　對利率走勢的重新評估，導致美國國債市場遭遇全面拋售，兩年期國債收益在ＣＰＩ數據公
布瞬間一度暴升１８點，收益率曲線全盤上移。股市紛紛回檔，美元指數上揚。在美國延遲減息
和日本銀行暗示無需加息的雙重壓力下，日圓對美元匯率突破１５０。石油天然氣價格繼續攀升
，黃金回吐。恐慌指數略升，但仍處在極低水平。
　
　　華爾街經濟學家這幾天講得最多的詞，叫「ｓｔｉｃｋｉｅｒ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ」（惰
性更強的通脹）。美國１月份ＣＰＩ同比增加了３﹒１％，ｖｓ上期的３﹒４％和分析員預測中
位數２﹒９％；核心ＣＰＩ為３﹒９％，ｖｓ上期的３﹒９％和預期的３﹒６％。美國通貨膨脹
的漲幅還在下行中，但是回落速度慢過預期。其中商品價格的回落比較順利，而服務價格就不如
預期。租金成本環比仍然上漲０﹒６％，成為拉動物價上漲的最大要素，保險、醫療漲幅也比較
大。
　
　　熟悉本欄的讀者知道，筆者去年下半年開始一直強調美國正在經歷惰性通脹。最新數字再次
證明，美國物價的迅速回落幾乎全部來自供應鏈通脹和能源通脹的回歸正常，而服務業通脹並未
受控。聯儲局的緊縮政策對供應端問題影響不大，其抑制作用主要針對需求端，但是目前看來政
策效果並不理想。服務業通脹的主要動能來自工資上漲壓力，背後是勞工對未來物價的預期以及
藍領工種的供需失衡。
　
　　在經濟周期尾端就業市場仍然如此強勁，是史無前例的。通脹預期催生持續的漲工資潮，也
是一代人所未見的。央行擴張資產負債表、擴張信用，在規模上和手法上也令人瞠目。筆者相信
，本周期與過去的周期不同，以歷史經驗來預測未來，可能有方法論上的偏差。
　
　　必須區分聯儲局有條件降息和有必要降息。ＣＰＩ回落至３％的水準、ＰＣＥ趨向２％，的
確打開了聯儲局減息的視窗，貨幣政策開始有條件作出調整。但是在經濟活動依然過熱的今天，
聯儲局是不是真的急於減息，卻是一個問號。聯儲局的工作雙目標是維持物價穩定和保障充分就
業。目前美國根本就處於充分就業，而物價在回落中但仍偏高，所以貨幣當局並不急於改變政策
方向。惰性通脹，惰性聯儲。
　
　　經濟衰退的風險今年其實並不高，聯儲局也不必因此而刻意降息。另一方面，利率在高位維
持的時間愈久，金融領域承壓就愈大，最弱的一環出事的機會自然上升。近來商業地產項目頻頻
暴雷，區域性中小銀行股價受到嚴重衝擊。信用環境不穩，商業地產償債出現困難會不會觸發利
率政策改變，是未來幾個月值得關注的。
　
　　事件主導的政策改變，方向上不難判斷，時機上很難拿捏，一旦決策者需要出手，力度上更
難提早沙盤推演或量化。借用美國前財長拉裏－薩默斯的話，「監管聚焦於他們所監管銀行的商
業物業貸款問題，要遠比討論抽象甚至政治主導的銀行資本金問題更有意義」。負責銀行監管的
聯儲副主席麥克－巴爾則回應道，「密切關注」。
　
　　根據ＩＭＦ的數位，德國超越了日本成為世界第三大經濟體。德國經濟在２０２３年體量大
約為４﹒５萬億美元，而日本經濟則約為４﹒２萬億美元。日本經濟在去年下半年連續錄得兩個
季度的負增長，不過拉開差距的主要原因是日圓貶值遠遠大過歐元，所以德國憑藉匯率優勢白撈
了一個探花。
　
　　儘管如此，德國上上下下對本國經濟都很不滿意。德國的工業生產自從去年５月後就一直在
萎縮，低迷持續之久甚至超過了雷曼危機後的情形；建築業和房地產業破產個案大幅上升，生活
成本上漲導致居民購買力下降。能源危機之下，德國賴以自豪的重化工業要麼外移，要麼收縮；
經濟領頭羊的汽車行業深受需求下降和市佔率下降的雙重打擊，電動車則遭到進口車的擠壓。
　
　　面對經濟下滑，德國堅持了正統的均衡財政，甚至因為法庭禁止將疫情預算轉作其他用途，
德國政府不得不削減開支。在政府預算中，國防開支大幅攀升，擠壓了其他公共開支，也放慢了
環保項目和基建專案的步伐。德國央行行長納傑爾（Ｊｏａｃｈｉｍ－　Ｎａｇｅｌ）警告，德
國經濟在第一季度可能繼續萎縮。
　
　　德國經濟的問題，不只是短周期經濟活動不景氣，更使產業的競爭力下降。不同於美國，工
業在德國經濟中佔比較高。德國賴以為生的製造業，靠大型跨國公司和中小特色企業雙輪驅動，
在相當一段時間盤踞在全球貿易順差國的榜首。然而在過去幾年，高度依賴出口的汽車和機械企
業受到海外市場需求不足的影響，能源成本暴漲嚴重衝擊重化工業的生存和盈利。
　
　　德國需要增強產業的競爭力，重啟工業４﹒０的智慧化、數位化進程，在尋求碳中和與產業
發展之間取得平衡。在經濟下行周期中，實現這些目標尤其顯得捉襟見肘，而朔爾茲政府本身的
領導能力、執行能力也深為選民詬病。德國經濟可能在未來數年成為歐盟經濟的累贅，成為歐元
匯率的掣肘，也可能給歐洲央行重啟寬鬆政策製造出空間。
　
　　本周焦點在兩大央行的會議紀要。１）聯儲局１月會議紀要，預計討論了減息的可能性，不
過言辭未必很鴿派；在就業、通脹雙超預期的情況下，這份紀要的市場影響力已經打了折扣。
２）歐洲央行１月會議紀要，估計言語比較中性，減息可能是６月之後的事情。春節後中國央行
和證監會有無政策行動也值得關注。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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