《陶冬天下－陶冬》非農就業數據擊碎３月減息夢

　　《陶冬天下》對於３月減息派，無疑在上周經歷了絕望時刻。美國聯儲局主席鮑威爾聲稱３
月減息並非基本場景（ｎｏｔ　ｂａｓｅ　ｃａｓｅ），此言重擊了減息樂觀派；接下來超強的
非農就業數據，則直接活埋了任何３月減息的希望。ＦＯＭＣ會議和鮑威爾講話前，利率掉期價
格顯示交易員認為有超過５０％的機會，ＦＯＭＣ將在３月啟動降息周期，聯儲局會議之後概率
降至３８％，就業數據一公布概率徑直跌破２０％。ＦＯＭＣ會議後的三天，對利率敏感的兩年
期美國國債收益率漲了１８點，債市大跌；股市則繼續慶賀經濟軟著陸，加上兩隻重磅科技股亮
麗的業績，標普和納指齊創新高。
　
　　減息預期推後，美元對幾乎所有主要貨幣都升值。美國頁岩油生產捲土重來，原油價格大幅
下挫。大宗商品價格普跌，金價反彈。英國央行修改立場，開始討論降息話題，不過需要看到更
多通脹受控的證據。日本銀行行長植田和男發言，令市場感受到他準備著手修改收益率曲線管理
政策。亞丁灣危機繼續升溫。
　
　　美國１月非農就業人數暴增３５３Ｋ，差不多比市場預期的多出一倍；時薪按月增長
０﹒６％，ｖｓ預測的０﹒４％；醫療、商業服務和專業人士引領了新就業機會，零售業也很強
勁。統計方法的修正，可能將部分季節性暫僱人士納入其中，單月數據一般也比較波動，但是同
時也不難得出結論：美國的勞工市場依然十分熾熱，服務業通脹的傳導機制尚未被阻斷。
　
　　這裏不得不談ｅｘｃｅｐｔｉｏｎｉｓｍ，即本周期的特殊性。經濟周期走到尾聲，居然還
有如此強勁的就業增長和工資增長，簡直是不可思議，既與過往周期的經驗不符，也難用常規的
經濟學來解釋。這對政策決策者、經濟學家和金融市場，都是一個謎。既然是謎，就有超乎認知
的不確定性。除了就業和時薪，密歇根大學的消費信心指數上漲幅度是２００５年以來最大的。
　
　　筆者認為，本經濟周期背後有著不同往常的增長動能、就業動能和通脹動能，使得它的軌跡
不同。常規思維和歷史圖表，未必可以推導出未來的經濟和通脹走勢。首先，勞工市場對通脹的
預期，觸發了４０年所未遇的成本拉動型通脹；其次，生產鏈重置和去化石能源，墊高了物價的
平均水平，地緣政治事件進一步增加了成本不確定性；再者，西方國家的量化寬鬆政策，既刺激
了消費，又加劇了物價上漲，這個變數的研究並不足。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在１月例會後的記者會上同時發出兩個訊號。首先，針對市場對３月減息
的預期，鮑威爾強調「我們並不宣告勝利」、「我不認為我們在３月會議上可以達到足夠的信心
……（３月減息）不是基本場景」；同時，他又對未來進入利率下行周期，作出了較大篇幅的闡
述，暗示降息也不遠了。期貨市場推後了首次加息時間點的預期，但依舊維持今年減息６碼的預
期，ｖｓ聯儲局１２月點陣圖的３碼減息，所以聯儲局和華爾街關於減息時機與力度的角力並沒
有因此而平息。
　
　　扣除房租部分，美國的ＰＣＥ通脹已經達到２％的政策目標，所以政策制定者的確有了政策
轉身的空間。然而，物價的下降，基本上全部來自能源通脹及供應鏈通脹，服務業通脹並沒有出
現根本性的改觀。強勁的就業市場繼續推動工資上揚，催生著工資和服務價格的連環上漲。貨幣
收縮對經濟的主要抑制作用，在需求端、在勞工市場。現在有跡象顯示需求會明顯降溫，但是就
業放緩的步伐緩慢、反覆，迫使聯儲局需要等待更確鑿的證據後，再實施政策轉向。
　
　　以目前的經濟增長走勢，其實聯儲局並不需要盡快減息。軟著陸場景下，維持利率不變，可
能是更好的政策選項。但是資金成本持續高企，可能催生金融風險，紐約區域性銀行出現不穩，
就是一個證據。同時，拜登政府的財政赤字，仍在以空前的速度積聚著，政府的發債需求很大，
減輕利息成本的壓力也很大。財政部支付的利息成本，已經超過了美國的國防開支。
　
　　筆者預測，聯邦基金利率從今年年中開始下調，今年減息４碼。聯儲局收縮資產負債表
（ｔａｐｅｒｉｎｇ），從第二季度開始減碼，大約一年後停止量化緊縮（ＱＴ），市場流動性
出現新的均衡點。調整ＱＴ可能比降息對市場的影響更大，只是力度調整更難預測。
　
　　聯儲局在利率政策上的改變，勢必對全世界帶來連鎖反應。英格蘭銀行的口風已變，歐洲央
行的口風也會變。預計歐洲也可能在年中開始減息，全年減息４碼。美元匯率有一點貶值的空間
，但是幅度未必大。在全世界重回減息的環境下，暫時看不到有大幅升值潛力的大貨幣，也就限
制了美元的下行空間。美國利率下行，利好新興市場貨幣和資產。
　
　　本周數據焦點：１）中國的信貸和社融勢頭，ＣＰＩ也值得留意；２）美國服務業ＩＳＭ。
《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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