《陶冬天下－陶冬》就業數據沖散市場的聖誕狂歡

　　《陶冬天下》聖誕節過去了，金融市場長達兩個月的聖誕狂歡也曲終人散了，給２０２４年
開局的金融市場留下一地雞毛。美股連漲９周後回調，這是華爾街２００３年以來最差的開年首
個星期表現。美國非農就業數據比市場預料強出許多，迫使市場大幅調整對美國聯儲局的預期，
期貨市場的３月降息概率從７５％降到５０％，兩年期國債收益率在數據公布後瞬間跳升９點，
上周總共攀升了１４點。美元指數一度躥升至１０７，然後輾轉回落。恐慌指數ＶＩＸ有波動，
但維持在１５以下的極低位。
　　
　　無獨有偶，歐洲通脹也出現了反彈，德國ＣＰＩ更升到３﹒８％，歐洲股市、債市和匯市紛
紛作出緊急規避動作，德國兩年期國債收益率上周升達１７點。升值中的日圓遭遇日本地震和美
國就業數據的雙重打擊，市場擔心日本銀行可能因此放慢政策調整的步伐，日圓對美元匯率錄得
１６個月來最大的單周貶值。受寒冷天氣影響，能源價格普遍反彈，天然氣期貨ＮＧＧ２４漲
１３％。金價微跌。市場期待比特幣ＥＴＦ得到監管放行，比特幣價格曾衝上４５０００美元，
然後回落。
　
　　美國１２月非農就業增加了２１６Ｋ份工作，遠強過市場預計的１７５Ｋ；時薪按月上漲
０﹒４％，勞工參與率回落０﹒３點至６２﹒５％。就業數據通常比較波動，但是這組數據抹去
了之前兩個月就業市場出現冷卻的幾乎所有證據，也使憑藉數據制定政策的聯儲局基本上失去了
盡早減息的經濟理由，而聯儲局本來就針對市場的減息預期在潑冷水。
　　
　　熟悉本欄的讀者知道，筆者強調，１）美國就業市場在走一條過往未曾經歷過的路徑，以歷
史經驗來判斷未來，預測失誤的機會很高；２）美國三大通脹源頭中，供應鏈通脹和能源通脹已
經受控，但是服務業通脹遠未受控，戰通脹的最後一程充滿挑戰和曲折，起碼需要時間；３）消
費增長與收入增長同步，聯儲局樂見其發展，不急於出手干預；４）經濟軟著陸之下，最終觸動
減息按鈕的未必是經濟衰退，可能是金融事件，而此無法預估時機。筆者仍持此觀點，最新的就
業數據也支持此觀點。
　
　　再看就業數據的細節。勞工參與率下降了０﹒３點，但基本集中在年齡偏大或偏小的人群，
２５至５４歲主流人群的參與率只下降了０﹒１點，所以就業市場並未見到結構性變化，反而可
能和聖誕節有關，需要進一步觀察。本次數據中最重要的數據點，是時薪按年上漲４﹒１％，在
周期的尾端，工資增長居然如此強勁，說明服務通脹還會繼續，政策決策者不敢輕易轉向減息，
連口頭講都要小心。
　
　　筆者維持今年下半年才開始減息、共三次的判斷。美國的政策利率作出下調，估計要等到非
農就業按月增加低於１００Ｋ、工資按月零增長或更低、核心ＰＣＥ通脹觸碰２％目標這三個條
件同時滿足，或者金融緊縮導致金融事件風險大幅上升之後。
　
　　除了周期性因素外，必須看到物價動向還受到結構性因素的影響。去全球化和供應鏈本土化
，帶來本國勞工供應緊張、工資上漲。地緣政治形勢惡化和去化石能源，造成能源成本高企。前
ＩＭＦ首席經濟學家、哈佛大學教授Ｒｏｇｏｆｆ認為ＣＰＩ通脹難以持續回到２％的政策目標
水平，筆者對此深以為然。ＣＰＩ從３％走向２％，可能並非一帆風順，通脹的政策目標或許有
朝一日需要調整。這一點不僅適用於美國，也適用於歐洲和世界其他地方。
　
　　市場與貨幣政策決策者在利率走勢上，展開了一場又一場的角力，近年也製造出罕見的市場
震盪。角力的表面原因是對通脹走勢判斷上的分歧，深層次原因是對經濟結構性變化的認知和警
惕。不同時期市場與央行互有勝負，但是我們不要忘記經濟在就業市場、能源供需和地緣政治上
發生的結構性變化。
　
　　歐元區綜合通脹在上月上升２﹒９％，ｖｓ上月２﹒４％，這是物價指數連跌６個月後首度
反彈。扣除能源、食品後的核心通脹，則由３﹒６％繼續回落到３﹒４％，服務業通脹就維持在
４％。數據出爐後，歐洲各國的債市全線下跌，利率期貨市場減少了對歐洲在３月減息的預期。
　
　　歐洲電力、燃氣和食品的補貼到期終止，是推高ＣＰＩ的最大原因。這個因素對歐洲央行的
政策決策影響不大，但是對購買力和消費信心還是有影響的。更值得關注的是，漲工資對服務通
脹所產生的漲價壓力。儘管歐洲的就業復甦遠沒有美國那麼火爆，但是工資成本推動型漲價壓力
還是不小的，工潮更是此起彼伏。
　
　　談歐元區通脹和歐洲貨幣政策，離不開歐洲最大經濟德國的物價形勢。德國１２月ＣＰＩ錄
得３個月來最大漲幅，按年上漲３﹒８％，ｖｓ上月的２﹒３％。和其他地方類似，政府能源和
糧食補貼到期是反彈的最大原因，德國能源價格升４﹒１％，ｖｓ上月的－４﹒５％。１月加稅
預料會進一步推高通脹指數，然後慢慢回落到３％左右。
　
　　德國憲法院禁止朔爾茲政府將抗疫開支轉用他途，給今年德國財政帶來很大的衝擊，製造出
６００億歐元的預算窟窿，政府恐怕要進一步取消其他補貼和調高稅率，這可能加大物價上漲的
壓力。已經見到的衝擊是，今年開始，餐廳用餐所徵收的增值稅從７％一舉調高到１９％。政府
同時調高了國內航班的徵稅，及取消了對農業用柴油的補貼。
　
　　通脹數據出爐前，歐洲利率掉期顯示資金預期歐洲央行在３月有６０％機會開始減息，今年
全年減息１６０點。數據出爐後，降息起始點移向第二季度，減息幅度略微下降到１５０點。筆
者認為歐洲經濟陷入衰退的風險很高，歐洲央行可能是幾大央行中率先降息的，幅度會比較審慎
。
　
　　本周重要數據是三個通脹一個信貸：美國、日本和中國的１２月通脹數據，加上中國的社融
信貸數據。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。