【回顧展望－搶救內房】拿甚麼拯救內房？中國踏上艱辛探索化債路

　　《經濟通通訊社記者楊雨、楊英傑２７日報道》今年１１月，伴隨著「爛尾樓」、「維權被
打」等關鍵詞，亮亮、麗君成為了家喻戶曉的「網紅夫妻」，從高位買下鄭州融創新盤單位，到
融創爆雷樓盤爛尾，再到兩人降薪停薪入不敷出，最後到被融創工作人員毆打搶手機，這對年輕
夫妻從「眼裏有光」到黯晦消沉，曲折經歷引發大眾共情。然而亮亮、麗君的置業悲歌只是內地
房地產危機中的一粒沙子，他們和其他千萬家庭所面對的爛尾樓困境，可能只是內房化債過程中
份量最小的代價。
　　如果說２０２１年是內房行業啟動連環爆雷的曝險之年，那麼２０２３年可以說是內房危機
二度發酵前景愈發悲觀的危急之年。在這一年裏，有陷入債務危機的房企風險加劇甚至被清算破
產，有更多民營房企甚至是國有房企遭遇流動性難關，再加上內地樓市並未因防疫封控措施結束
而重返上升，相反竟見步入寒冬的勢頭，令內房前景更見惡劣。
　　面對滿目瘡痍的房企現狀，政府看似「輕描淡寫」，但實際上頻頻出招撲火，搶救瀕臨崩潰
的樓市，希望在避免直接注資的情況下化解危機。接下來《經濟通通訊社》為讀者總結，這一年
來全國上下為內房化債而踏上的艱辛探索之路。
　
＊重組不重組，答案可能不重要＊
　
　　對於已經債務大面積爆雷的房企應該如何處置，沒有人能給出答案，例如恒大
（０３３３３）和融創（０１９１８）分別推進境外債重組，卻走出了兩種截然不同的命運。
　　恒大及其兩家上市子公司恒大物業（０６６６６）和恒大汽車（００７０８）分別公布多份
延發年報，並在今年中於港交所順利復牌，其後集團在美國聲請破產保護，境外債重組只差臨門
一腳，結果到了今年９月，恒大意外宣布不舉行重組會議，實控人許家印隨即被捕。外界分析，
當局認定許家印通過購買恒大高息美元債轉移國內資產，並無心處理恒大危機。
　　而就在恒大重組計劃泡湯之際，融創同樣在美國聲請破產保護，結果融創在上月成功推進境
外債重組，通過發行新票據和轉讓融創服務（０１５１６）部分股權置換現有債務。
　　不過已經有些投資者意識到，無論重組成功還是被境外法院頒令破產清算，下場可能還是殊
途同歸，本質還是「拖字訣」。重組成功不代表積壓債務不用還，市道不景氣若持續，該爆的債
務還是得爆，拿到部分（市值崩塌後的）上市公司股票已經是不幸中之大幸；境外破產清算也不
代表債權人能拿回甚麼東西，因為內地不會承認也不會執行其他國家法院的清算要求，就算是香
港法院提出的清盤裁決，只要不符合上頭的政策目標，內地也大概率不予理會。
　
＊銀行需要自保惜貸，房企融資杯水車薪＊
　
　　對於中國當局而言，更重要的是阻止眼下的風險繼續擴散。那麼最直接的方法當然是撬動融
資，然而中國金融當局去年底推出的「金融１６條」並沒有幫到大忙，原因不難理解，上有政策
下有對策，銀行為了管控風險，是不可能把錢借給已經出事的企業，尤其是像恒大和融創這種存
在天量債務的巨型房企，至於其他還未出事的房企，仍須遵守「三條紅線」的融資限制，即便在
政府的支持下發行了債務融資工具，但仍然是杯水車薪。
　　今年首１０個月房企在銀行間市場共發行超過２０００億元（人民幣．下同）的債務融資工
具，但民營企業發行額只有約３００億元，而且和去年同期相比沒有明顯增長，足見民營房企的
融資之路仍然難行。而根據人行數據，截至第一季度末，中國房地產開發貸款餘額同比增長
５﹒９％，回到了２０２０年底以來的最高位，但直到第三季度末，這一數據便快速收縮至
３﹒９％，和２０１５年以及２０１８年的近十年峰值不可同日而語；環比來看，今年第二季房
地產行業更出現了顯著的融資收縮現象，貸款餘額環比減少了２０００億元或１﹒５％。
　　融資不暢的另一個證據，就是再有指標性的房企爆發流動性危機。一向以高周轉聞名的龍頭
內房碧桂園（０２００７）竟於今年８月承認遭遇財困，將採取多項措施自救並展開債務重組，
兩個月後公司終構成境外債違約；另外金融央企國壽集團控股的遠洋集團（０３３７７）在此前
亦出現了境外債違約。
　
＊ＩＣＵ還是ＫＴＶ，政府決定很重要＊
　
　　號稱「宇宙最大房企」的碧桂園項目規模是恒大的四倍，且遍布內地三四線城市，一旦公司
財困影響項目交付，恐導致地方財政坍塌以及大規模的社會問題，至於披著央企金身的遠洋集團
亦在拖累整體國有房企的信用表現。外界普遍認為，在房地產信用風險傳染加劇下，中國政府對
房地產行業的態度發生了變化。
　　於１１月１７日，人民銀行、金融監管總局、中證監聯合召開了金融機構座談會，會議指出
，支持房地產企業通過資本市場合理股權融資，積極支持穩妥防範化解大型房企風險，做好房地
產企業合理融資支持和融資監管，促進房地產行業平穩健康發展。會上還提出，一視同仁滿足不
同所有制房地產企業合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸，並繼續用好
「第二支箭」支持民營房地產企業發債融資。
　　官方公布的內容沒有太大亮點，不過媒體的後續報道則相當勁爆：外媒《彭博》表示，中國
監管機構正起草一份內房白名單，讓金融機構對上榜房企加大融資支持，甚至可以提供無抵押貸
款，而從內媒當時的跟進報道來看，當局有關融資白名單的設想確有其事；而據《財新》報道，
金融監管部門在座談會上提出了「三個不低於」，即各家銀行自身房地產貸款增速不低於銀行行
業平均房地產貸款增速，對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速，對非國有房企個人
按揭增速不低於本行按揭增速，意味著硬性要求商業銀行向地產商放貸。
　　當時有網民評論，如果上述融資政策都得以落實，相當於國家為房企債務買單，把房地產行
業「從ＩＣＵ拉到ＫＴＶ」，房地產股票板塊當時亦反應熱烈，只不過這樣的設想存在重大爭議
，不少專家都表達了擔憂。果不其然，在座談會過去半個月後，有官媒發表文章吹風指，白名單
「更多是一種參考」而不是「新工具」，內房「ＫＴＶ行情」宣告結束。
　
＊中央救不救，成兩難局面＊
　
　　歸根究底，解決房地產行業債務問題的兩個關鍵要素，一就是房地產市場是否明確好轉（另
文再議），二就是中國政府是否出手相救，把房企的債務歸到央行的資產負債表中。
　　政府救還是不救，外界有很多爭論。正方意見認為，參考２００８年雷曼兄弟倒閉引發環球
金融海嘯的先例，「大到不能倒」的巨企一旦倒下會引發金融動盪，而且爛尾樓問題將引發千萬
買房人的信心危機，斷供潮重演也會對銀行帶來重大損失，為了保護市場穩定政府不得不救；至
於反方意見指出，中央政府出手幫助民營房企，無論是直接接管還是印鈔收購存量房產，都是在
鼓勵財務狀況惡劣、資產嚴重不良的房企繼續擺爛，而「優等生」們在國家兜底的誘惑下，也就
沒有動力維持流動性，產生道德風險，而且國家大幅放水還會導致居民財富蒸發，削弱經濟增長
勢能。
　　房地產行業化債問題尚未到十萬火急的最後關頭，中國政府還能從工具箱中掏出多少政策工
具，大家拭目以待，不過隨著萬科（０２２０２）（深：０００００２）明年百億境外債到期、
萬達戰略投資者再融資尚未完全落實，各種劈向地產行業的大雷小雷還在路上。