《陶冬天下－陶冬》華爾街再賭利率，歐洲陷衰退危機

　　《陶冬天下》市場和央行之間的又一場對決，擺開了陣勢。美歐通脹數字迅速回落，令交易
員將大西洋兩岸的減息時間預期大幅提前。芝加哥期貨市場利率價格隱含著，美國聯儲局在明年
３月份降息的概率大幅上升，而聯儲局主席鮑威爾則出來喊話，警告減息選項仍不在選項範圍內
。在增加風險權重的市場主題下，ＥＰＦＲ數據顯示１７０億美元在１１月份湧入企業債市場，
這是三年來最瘋狂的資金流入，垃圾債指數Ｉｃｅ　ＢｏｆＡ　Ｉｎｄｅｘ一個月內從９﹒５％
降至８﹒５％，顯示債市的風險興趣超強。同時，全球股市ＭＳＣＩ世界指數在１１月份漲９％
，也是三年來最強勁的單月表現。
　
　　ＯＰＥＣ＋會議決定再減產１００萬桶，但是市場對此反應並不強烈，上周布倫特期油價格
跌２％。金價突破阻力位，站上２０７２美元歷史新高。美元指數ＤＸＹ停留在１０３附近，但
中間有不少起伏。數據方面，美國１０月份ＰＣＥ按月上升為零，核心ＰＣＥ報０﹒２％，個人
消費支出和ＰＭＩ均低過預期。歐元區１１月份通脹報２﹒４％，逼近央行設定的政策目標。中
國１１月份財新製造業ＰＭＩ重回擴張。
　
　　華爾街對聯儲局減息的預期迅速升溫，最新的利率期貨價格顯示市場認為有三分之二的概率
，ＦＯＭＣ會在明年３月份減息。如此明目張膽地與聯儲局作對，在今年下半年已經十分罕見。
聯儲局主席鮑威爾利用星期五的演講作出了強力反駁，「現在就結論或揣測我們已經（對經濟）
有了足夠多的抑制為時尚早」。他不排除進一步加息，並繼續暗示維持高利率政策不變。
　
　　鮑威爾演講後，兩年期國債收益率居然下挫了１４點至五個月來的新低。市場公然挑戰聯儲
局的說法！這不是華爾街第一次挑戰貨幣當局，也不會是最後一次。２０２１年下半年，市場認
為聯儲局對通脹的判斷有誤，對峙中市場取得勝利，不過２０２２年市場下跌之慘烈，令大多數
人成為輸家。２０２３年上半年市場賭聯儲局很快降息，結果完敗。
　
　　被稱為「聯儲局內線」的《華爾街日報》首席經濟記者Ｎｉｃｋ　Ｔｉｍｉｒａｏｓ，在Ｘ
上稱「聯儲局相信加息已經結束，但不要指望他們白紙黑字寫出來」。他認為聯儲局官員感覺不
需要進一步加息來抑制通脹，但在目前的樂觀形勢下，仍不足以令他們宣布加息周期已經終結，
更不用說減息。他預言１２月份會議將連續第三次維持政策利率不變，對外口徑則強調未來更可
能加息而不是減息。
　
　　筆者認同他的講法。在最近兩個月，美國經濟出現了整體放緩的勢頭，消費者對價格更敏感
，支出有所收緊，但現金流健康；就業市場需求下降，不過供應依然偏緊；消費信貸平穩，拖欠
率略有上升；製造業活動憂喜參半，ＰＭＩ前景疲弱；商業地產繼續走軟，辦公樓空置率高企，
二手房銷售跌到歷史新低；物價上漲趨向溫和，不過服務業通脹持續，漲價勢頭會延續到明年。
　
　　這是經濟軟著陸的節奏。其實如果扣除住房部分，美國的核心通脹已經回落到２％的政策目
標區，聯儲局失去了進一步加息的動力。但是經濟和就業市場卻又沒有甚麼急速下降的徵兆，加
上這兩年物價曾經有過兩次反覆（鮑威爾稱之為Ｈｅａｄ　Ｆａｋｅｓ），貨幣當局生怕再次誤
判，所以靜觀其變，維持利率政策的雙向靈活性，目前符合聯儲局政策口味。筆者依然認為，經
濟衰退風險不大，增長回落不至於逼迫利率下行。留意利率持續高企對金融部門的傷害，這也許
是政策轉向的催化劑。
　
　　歐元區１１月份ＣＰＩ通脹為２﹒４％，ｖｓ最高峰時候１０﹒６％。連續兩個月的能源價
格暴跌，乃是拉動物價水平急速下挫的主要動力，食品價格回穩也是一個因素。這激發起市場對
減息的期待，德國兩年期國債收益率一星期降了３０點，甚至超過美國同類標的。歐洲央行總裁
拉加德則潑冷水，認為目前不是慶祝勝利的時候，指出工資上漲很強勁，「成為通貨膨脹的主要
源頭」。
　
　　歐洲與美國的不同，在於沒有就業市場供不應求，沒有消費市場的熱情洋溢。在第三季度，
法國經濟增長０﹒１％，西班牙０﹒３％，但德國萎縮０﹒１％，意大利沒有增長。綜合ＰＭＩ
已經連續六個月落在榮枯線之下，不僅製造業，服務業也前景黯淡，歐洲進入經濟衰退的機會很
高。
　
　　儘管推出了８０００億歐元的刺激措施，歐洲經濟卻仍處於萎靡狀態，在全球的競爭力更每
況愈下，歐洲委員會１１月中再次下調今年的增長預測。作為歐洲領頭羊的德國經濟尤為疲弱，
外需仍弱、成本上升、就業不景、加息猛烈，成為壓在德國經濟身上的四座大山。德國聯邦憲法
法院日前攔截６００億歐元轉移資金方案，讓「等米下鍋」的朔爾茨政府驟然陷入預算危機。
　
　　法院煞停預算的表面原因，是制止朔爾茨政府將對付新冠疫情的特別預算用於綠色和經濟投
資，更深層次的是，制約系統已經啟動，防止行政當局繼續亂花錢，均衡財政再次出現在政府的
提示器上。幾乎在同一時間，歐盟財政部長開始討論恢復「財政赤字不超過ＧＤＰ的３％，公共
債務不超過ＧＤＰ的６０％」之財政紀律。究竟何時開始恢復紀律尚不得而知，但是歐盟國家花
錢無度的日子即將結束。
　
　　財政緊縮對於已經處在衰退邊緣的歐洲經濟，不啻雪上加霜。歐洲經濟不同於美國，歐洲央
行也不應該沉溺於與美國聯儲局的政策配對遊戲中。
　
　　本周焦點是美國１１月份就業數據，分析員的預測中位數是１５０Ｋ。中國的出口數據和日
本的東京ＣＰＩ也值得留意。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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