《陶冬天下》市場和央行之間的又一場對決,擺開了陣勢。美歐通脹數字迅速回落,令交易
員將大西洋兩岸的減息時間預期大幅提前。芝加哥期貨市場利率價格隱含著,美國聯儲局在明年
3月份降息的概率大幅上升,而聯儲局主席鮑威爾則出來喊話,警告減息選項仍不在選項範圍內
。在增加風險權重的市場主題下,EPFR數據顯示170億美元在11月份湧入企業債市場,
這是三年來最瘋狂的資金流入,垃圾債指數Ice BofA Index一個月內從9﹒5%
降至8﹒5%,顯示債市的風險興趣超強。同時,全球股市MSCI世界指數在11月份漲9%
,也是三年來最強勁的單月表現。
OPEC+會議決定再減產100萬桶,但是市場對此反應並不強烈,上周布倫特期油價格
跌2%。金價突破阻力位,站上2072美元歷史新高。美元指數DXY停留在103附近,但
中間有不少起伏。數據方面,美國10月份PCE按月上升為零,核心PCE報0﹒2%,個人
消費支出和PMI均低過預期。歐元區11月份通脹報2﹒4%,逼近央行設定的政策目標。中
國11月份財新製造業PMI重回擴張。
華爾街對聯儲局減息的預期迅速升溫,最新的利率期貨價格顯示市場認為有三分之二的概率
,FOMC會在明年3月份減息。如此明目張膽地與聯儲局作對,在今年下半年已經十分罕見。
聯儲局主席鮑威爾利用星期五的演講作出了強力反駁,「現在就結論或揣測我們已經(對經濟)
有了足夠多的抑制為時尚早」。他不排除進一步加息,並繼續暗示維持高利率政策不變。
鮑威爾演講後,兩年期國債收益率居然下挫了14點至五個月來的新低。市場公然挑戰聯儲
局的說法!這不是華爾街第一次挑戰貨幣當局,也不會是最後一次。2021年下半年,市場認
為聯儲局對通脹的判斷有誤,對峙中市場取得勝利,不過2022年市場下跌之慘烈,令大多數
人成為輸家。2023年上半年市場賭聯儲局很快降息,結果完敗。
被稱為「聯儲局內線」的《華爾街日報》首席經濟記者Nick Timiraos,在X
上稱「聯儲局相信加息已經結束,但不要指望他們白紙黑字寫出來」。他認為聯儲局官員感覺不
需要進一步加息來抑制通脹,但在目前的樂觀形勢下,仍不足以令他們宣布加息周期已經終結,
更不用說減息。他預言12月份會議將連續第三次維持政策利率不變,對外口徑則強調未來更可
能加息而不是減息。
筆者認同他的講法。在最近兩個月,美國經濟出現了整體放緩的勢頭,消費者對價格更敏感
,支出有所收緊,但現金流健康;就業市場需求下降,不過供應依然偏緊;消費信貸平穩,拖欠
率略有上升;製造業活動憂喜參半,PMI前景疲弱;商業地產繼續走軟,辦公樓空置率高企,
二手房銷售跌到歷史新低;物價上漲趨向溫和,不過服務業通脹持續,漲價勢頭會延續到明年。
這是經濟軟著陸的節奏。其實如果扣除住房部分,美國的核心通脹已經回落到2%的政策目
標區,聯儲局失去了進一步加息的動力。但是經濟和就業市場卻又沒有甚麼急速下降的徵兆,加
上這兩年物價曾經有過兩次反覆(鮑威爾稱之為Head Fakes),貨幣當局生怕再次誤
判,所以靜觀其變,維持利率政策的雙向靈活性,目前符合聯儲局政策口味。筆者依然認為,經
濟衰退風險不大,增長回落不至於逼迫利率下行。留意利率持續高企對金融部門的傷害,這也許
是政策轉向的催化劑。
歐元區11月份CPI通脹為2﹒4%,vs最高峰時候10﹒6%。連續兩個月的能源價
格暴跌,乃是拉動物價水平急速下挫的主要動力,食品價格回穩也是一個因素。這激發起市場對
減息的期待,德國兩年期國債收益率一星期降了30點,甚至超過美國同類標的。歐洲央行總裁
拉加德則潑冷水,認為目前不是慶祝勝利的時候,指出工資上漲很強勁,「成為通貨膨脹的主要
源頭」。
歐洲與美國的不同,在於沒有就業市場供不應求,沒有消費市場的熱情洋溢。在第三季度,
法國經濟增長0﹒1%,西班牙0﹒3%,但德國萎縮0﹒1%,意大利沒有增長。綜合PMI
已經連續六個月落在榮枯線之下,不僅製造業,服務業也前景黯淡,歐洲進入經濟衰退的機會很
高。
儘管推出了8000億歐元的刺激措施,歐洲經濟卻仍處於萎靡狀態,在全球的競爭力更每
況愈下,歐洲委員會11月中再次下調今年的增長預測。作為歐洲領頭羊的德國經濟尤為疲弱,
外需仍弱、成本上升、就業不景、加息猛烈,成為壓在德國經濟身上的四座大山。德國聯邦憲法
法院日前攔截600億歐元轉移資金方案,讓「等米下鍋」的朔爾茨政府驟然陷入預算危機。
法院煞停預算的表面原因,是制止朔爾茨政府將對付新冠疫情的特別預算用於綠色和經濟投
資,更深層次的是,制約系統已經啟動,防止行政當局繼續亂花錢,均衡財政再次出現在政府的
提示器上。幾乎在同一時間,歐盟財政部長開始討論恢復「財政赤字不超過GDP的3%,公共
債務不超過GDP的60%」之財政紀律。究竟何時開始恢復紀律尚不得而知,但是歐盟國家花
錢無度的日子即將結束。
財政緊縮對於已經處在衰退邊緣的歐洲經濟,不啻雪上加霜。歐洲經濟不同於美國,歐洲央
行也不應該沉溺於與美國聯儲局的政策配對遊戲中。
本周焦點是美國11月份就業數據,分析員的預測中位數是150K。中國的出口數據和日
本的東京CPI也值得留意。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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