《陶冬天下－陶冬》聯儲加息周期結束，日銀政策調整開始

　　《陶冬天下》三大政策，兩個變了，一個不變，這些會對未來的全球經濟和金融市場帶來重
大影響，但是上周市場的聚光燈，最後定格在一個數據上。美國１０月份非農就業人數少過分析
員預期，大幅低過上月的超級數位，市場歡呼軟著陸，美股錄得６個月來最大的單日上漲，全球
債市也齊齊走好。在政策層面上，美國聯儲局維持利率水平不變，主席鮑威爾表明會慎重前行
（ｐｒｏｃｅｅｄｉｎｇ　ｃａｒｅｆｕｌｌｙ），市場解讀為加息周期基本結束，美債迅速造
好。不過同一日財政部公布的發債計劃就顯示，白宮沒有打算大幅降低財政赤字，發債規模仍然
龐大。
　
　　除了美國的貨幣政策和財政政策之外，日本銀行也進一步修改了收益率曲線管理政策，市場
相信ＹＣＣ政策接近結束，投機者在日債、日圓市場雙向出擊，日本財政部和央行兩條戰線同時
防衛。英格蘭銀行例會上宣布維持政策利率不變。聯儲局暗示利率可能見頂之後，美元指數連續
大幅下降，恐慌指數回落了近四分之一。原油價格大幅下挫，工業金屬大多反彈，黃金微跌。
　
　　聯儲局ＦＯＭＣ　１１月會議決定維持政策利率在５﹒２５至５﹒５厘區間不變。主席鮑威
爾一方面表明未來的加息之路會「慎重前行」，暗示加息周期可能結束，另一方面又強調任何政
策選項都仍留在枱面供考慮。在依然強勁的就業市場和火熱的消費熱情之下，聯儲局需要繼續擺
出作戰架勢。地緣政治局勢也給了決策者另一個小心行事的理由。
　
　　加息周期近尾聲，經濟數據火熱，聯儲局摸著石頭過河很正常，保留雙向操作的空間也很正
常，不過筆者感覺美國貨幣政策的語境已經從「鷹派暫停」轉向「中性暫停」，而且「暫停」可
以隨時轉為「停止」。美國通脹從９﹒１％回落到３﹒７％，新增就業回落到１５０Ｋ，扣除噪
音部分ＧＤＰ增長大約在２﹒７％左右，這些數據尚未回到決策者心目中期待的水平，但是降溫
還是肉眼可見的。這說明去年３月以來的強力加息已經在產生作用，只是需要更長一段時間效果
才能充分顯現。這種情況下，維持抑制性政策一段時間來觀察，是符合邏輯的、符合經濟學原理
的。
　
　　筆者看來，除非通脹或就業數據出現意外的大幅反彈，美國這輪加息已經結束，不過減息在
近期很難出現，聯儲局需要將利率水平維持在高位，來保持金融緊縮，來推動通脹進一步降溫。
鮑威爾在記者會上漏了一點口風，「金融和信用緊縮已經開始噬咬……但是我們還不清楚這些會
否持續」。筆者相信，最終將美國利率推進減息軌道的不是經濟衰退，而是金融事件。
　
　　預計美國經濟明年增長１﹒２％，ＣＰＩ通脹２﹒７％，明年３至６月政策利率開始回調。
　
　　上周美國財政部公布了本季度債券發行計畫，預計淨發行７７６０億美元債券，略低於交易
員估計的８５２０億規模，１０年期和３０年期國債收益率應聲回落。儘管發行規模小過預期，
這仍是歷史上第四季度創紀錄的發債水平。聯邦財政赤字在過去四個季度較前期翻了一倍，達到
２﹒０２萬億美元。這個規模小過疫情救濟時候，但仍是美國歷史上極其罕見的。儘管經濟過熱
，拜登政府在財政政策上依然保持強烈擴張的態勢。
　
　　龐大的財政赤字和持續的貨幣緊縮，正在對企業和金融行業流動性造出擠出效應，這就是前
面所說的潛在金融事件的溫床。
　
　　自從日本銀行在２０１６年引進收益率曲線管理（ＹＣＣ）那刻起，分析員們就在猜測何時
結束、如何結束。日本銀行上周開啟了一個方向確定、時機不定的政策轉變過程，該行宣布將
１０年期國債利率１％定為參考利率，不僅進一步調高了市場干預的目標，更重要的是此目標為
「參考目標」，不再是誓死捍衛的死目標，萬一收益率有超過１％，央行也可以選擇不干預。這
就背離了盯收益率曲線政策的核心機制，為逐步淡化央行干預、將債市定價權交還給市場，打開
了機制上的大門。
　
　　日本銀行並沒有給出取消ＹＣＣ機制的時間表，上周反而增大了市場干預的力度，市場對此
的反應也不強烈，為漸進式改變ＹＣＣ機制提供了基礎。植田４月就任日銀總裁後，一直強調政
策穩定，在市場不緊張的時候，小步驟做政策微調，７個月裏１０年期利率上漲了超過５０點，
應該說這種「小刀割肉」戰術相當成功，即實現了政策轉型，又避免了巨大的市場波動，更沒有
造成系統性風險。筆者認為快則明年春季，日本就可以完全擺脫ＹＣＣ政策。美國停止加息，給
了日銀更大的緩衝空間。
　
　　取消ＹＣＣ對日本和世界會帶來怎樣的影響？日本再現通脹預期，對漲工資和消費復甦十分
有利。筆者認為「失去的三十年」已經告一段落。未來經濟的增長力度，既取決於出口，也取決
於投資。打破資產負債表衰退，投資信心必須跟上。當然，日本的資金成本可能會升到１﹒５％
至２％。對於國際市場，日本國債市場大崩潰的風險已經大幅下降，灰犀牛事件在遠離。不過長
久的負利率政策，也催生出大量的套利交易。日本擁有超過１４０萬億日圓的美債，日本投資者
擁有超過１２％以上的法國、澳洲、英國和荷蘭國債。
　
　　本周焦點數據：１）中國１０月份ＣＰＩ通脹和信貸數據，預計社會總融資高位回落；２）
英國第三季度ＧＤＰ，預計輕微負增長。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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