《海納智見》今年６月以來，大類資產價格信號似有矛盾，商品價格上漲，股價持續下跌，
而債券價格則是先漲後跌，三種大類資產價格的走勢似乎無法對應到同一個經濟周期。近期資產
價格紊亂背後的原因是什麼？未來資產價格走勢將如何演繹？本文就此進行分析。
基於投資時鐘，大類資產輪動有規律。從實踐角度看，綜合流動性、經濟增長和通脹的改進
版投資時鐘更加符合中國現實，較好地刻畫了中國大類資產輪動的規律。經濟周期從衰退－復甦
－過熱－滯脹，資產配置遵循著債券牛－股票牛－商品牛－現金牛的輪動規律。今年６月以來大
類資產價格信號紊亂：從大宗商品價格看，６月以來國內不同類別的商品價格普遍上漲，表明投
資時鐘已走到復甦期或過熱期。但從股市表現看，６月以來寬基指數整體下跌，市場似乎還在交
易衰退前期。再看債市，６月以來債市先牛後熊的表現似乎又指示投資時鐘已從衰退期轉向復甦
期。
回顧歷史，資產表現基本符合投資時鐘的統計規律，比如２０２２年初，在「類滯脹」的宏
觀環境下，商品漲、股票跌、債券平。但資產表現有時會背離投資時鐘的統計規律，這種情況主
要發生在經濟周期轉換期，反映出各類投資者對投資時鐘是否切向下個階段的分歧較大。拉長時
間看，隨著數據的逐步披露，經濟形勢逐漸明朗，大類資產階段性的信號紊亂也會修復，例如在
２００７年下半年過熱－滯脹切換期、２０１２年下半年衰退－復甦切換期、２０１６年下半年
復甦－過熱切換期，部分資產表現都曾出現過短暫偏離投資時鐘規律的現象，但隨著數據披露、
經濟形勢明確，異常情況最終得到修復。
當前投資時鐘處於衰退－復甦切換期，資產表現波折的背後是疫後經濟曲折式前進。去年
１０月底以來大類資產表現一波三折，Ａ股整體先漲後跌，債券先跌後漲，商品整體先漲後跌再
漲。資產表現波折的背後是疫後經濟呈現「波浪式發展、曲折式前進」的特徵。綜合經濟增長和
通脹水平的走勢，去年１０月底以來投資時鐘經歷復甦－衰退－復甦的「Ｎ型」修復路徑，反映
了疫後經濟「波浪式發展、曲折式前進」的特徵，在此背景下，投資者對投資時鐘是否切換至復
甦期存在分歧，因此去年底以來的資產價格出現波折。未來隨著穩增長政策密集落地，經濟有望
邁向復甦。當前部分資產價格走勢已逐步呈現復甦期特徵，未來權益市場的投資價值正逐步突顯
。此外，歷史經驗表明，股債間存在「債市上漲－高股息股企穩上漲股市上漲」的傳導規律，去
年底以來債市、高股息股已先後上漲也預示著未來權益或是更優的大類資產。結合估值和情緒指
標看，當前 Ａ股性價比也已高。相比股市，債市或偏區間震盪，票息仍可為。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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