《陶冬天下－陶冬》市場定價利率新前景，國會玩弄黨爭老把戲

　　《陶冬天下》「Ｈｉｇｈ　ｆｏｒ　ｌｏｎｇｅｒ」，成為鮑威爾咒語，成為華爾街頭上揮
之不去的陰影。美國Ｓ＆Ｐ　５００和ＮＡＳＤＡＱ在剛剛結束的第三季度錄得１２個月來最大
的季度負增長。債券同樣遭到拋售，兩年期國債上周的平均利率水平攀升到２０００年１０月以
來的最高位。美元指數一度逼近１０７。紐約聯儲局主席威廉姆斯出面為市場恐慌降溫，稱聯儲
局已經或接近貨幣政策最為嚴厲的時刻，他自己預言通脹在２０２４年回落到２﹒５％（Ｖｓ公
開市場委員會的點陣圖預測在２０２５年實現此目標）。美國國會在最後關頭通過了預算延長
４５天法案，美國政府避免了即刻停擺。
　
　　上周的重頭通脹數據表現不錯。美國８月核心ＰＣＥ通脹回落到３﹒９％，ｖｓ上期
４﹒３％，低過分析員的預期中位數。歐元區的核心ＣＰＩ回落到４﹒５％，ｖｓ上期的
５﹒３％，低過分析員預測中位數。德國、法國和意大利國債應聲上揚，市場憧憬歐洲加息周期
已經結束。日本國債利率受壓，日圓對美元一度逼近１５０關口，日本銀行入市干預，雖然規模
不大，卻表達了央行維持政策利率的決心。中國製造業ＰＭＩ時隔６個月，重回榮枯線之上，股
市和人民幣匯率各有進帳。石油儲備數據下降，沙特和俄羅斯減產奏效，原油價格繼續攀升。大
宗商品走勢參差，黃金白銀回軟。
　
　　美國和歐洲通脹指標在上周各有明顯下滑，幅度之大出乎市場預計，可能也出乎貨幣當局的
預計。儘管距離２％的政策目標還有相當的距離，最新的物價數據對苦戰中的央行不啻為利好消
息，對未來停止加息不啻為利好消息。近來石油價格大漲，對通脹受控、生活成本恢復正常是一
大威脅，不過服務業通脹的勢頭看來受到了遏制。貨幣當局去年對物價形勢集體誤判，主要是因
為過度關注供應鏈瓶頸現象，而對工資上漲所帶來的成本拉動型通脹警惕不夠。工資上漲製造出
一輪惰性通脹，並催生出工資物價的連環攀升。工資帶動的通脹一旦啟動，持續時間一般較長，
整治之路也可能曲折，不過現在看來，最壞的時間可能已經過去。這為貨幣政策（尤其是利率政
策）變調創造出條件。目前經濟處在加息周期的尾聲，會不會有最後一次加息，還取決於未來的
數據，不過大西洋兩岸加息過程已經或正在結束，恐怕不會有多少人挑戰的。
　
　　停止加息後，貨幣政策何去何從？市場和政策制定者之間存在著很大的爭議。貨幣當局強調
停止加息不意味著減息很快到來，市場則對此心存期待，今年以來這種預期遭到一次又一次的打
臉。關於未來利率走勢，英格蘭銀行首席經濟師Ｈｕｗ　Ｐｉｌｌ給出了自己的描述，他希望利
率水平不特別高，但在較高處維持一段時間，金融市場因此發明出新的政策利率場景－－
Ｔａｂｌｅ　Ｍｏｕｎｔａｉｎ（開普敦名山，山頂平緩如桌面），基本上對應美歐央行所提的
「Ｈｉｇｈ　ｆｏｒ　ｌｏｎｇｅｒ」。
　　
　　美國經濟在下半年會出現明顯的增長下滑，但是陷入經濟衰退的風險基本消失了，筆者將今
年的ＧＤＰ增長上調到２％。經濟展現出韌性，而通貨膨脹又在逐步回落，給了聯儲局更大的空
間去等待、觀察。公開市場委員會最新的點陣圖中，預測政策利率在２０２４年僅僅下降５０點
，比３個月之前減少了一半。市場也將明年的減息預期從８月初的１５０點調整到５０點。過去
一個多月風險資產價格的走勢，基本上是這個Ｔａｂｌｅ　Ｍｏｕｎｔａｉｎ形狀利率預期的折
射。筆者同意最新的市場認知。歐洲的增長預期、日本的通脹預期明顯比美國遜色，但是如果聯
儲局將政策利率維持在高位，料其他大央行也會跟隨。
　
　　美國參眾兩院以罕見的速度通過了４５天延長法案，讓政府可以繼續運作。由於共和黨右翼
議員的反對，眾議院一直無法通過預算案，１０月１日美國政府停止部分運作已經逼在眉睫了。
在最後一刻眾議院議長麥卡錫決定放棄對右翼議員的懷柔，聯手民主黨議員共同推進緊急延長案
。
　
　　在美國的三權鼎立體制下，國會擁有預算審批權，沒有國會批准預算，政府就沒有資金運作
。這也成為國會議員對行政當局施加政治壓力的最大武器。在過去１００年，國會至少有上百次
拒絕批准預算，立法與行政當局「比誰先眨眼睛」，以此爭取選舉上的民意好處。共和黨利用預
算審批權逼宮行政當局，歷史上做得更決絕一些，１９９５年的克林頓政府和２０１３年的奧巴
馬政府，都曾被掌控國會其中一院的共和黨人逼到行政停擺。停擺在美國並不罕見，政治人物也
不覺得特別丟臉，在某種程度上這是黨爭中的「合理衝撞」。
　
　　在這場角力中，無論白宮還是國會上，無論共和黨還是民主黨，都沒有打算破釜沉舟，只是
希望在過程中獲取政治利益，畢竟明年是大選年。筆者所以相信情況不至於失控，雙方在適當的
時候會作出讓步。共和黨和白宮的主要分歧有兩個，１）大幅削減財政開支，２）削減對烏克蘭
的軍事援助。最後的折衷是，白宮預設需要控制財政支出，共和黨暫不將此作為通過法案的先決
條件。同時，烏克蘭援助不放入預算案，白宮明確要求麥卡錫事後兌現承諾。
　
　　圍繞預算案的黨爭，目前只是解了燃眉之急，４５天之後問題會重新浮現，在此期間，共和
黨還需要重新確認麥卡錫的領袖地位。和年初債務上限談判不同，共和黨內多數議員不贊成將事
情鬧大，參院領袖麥克奈爾也主張妥協。釘子戶主要是幾位親近特朗普的共和黨眾議員。焦點暫
時從國會投票，轉向共和黨內如何平息內鬥。
　
　　本周重點關注美國非農就業數據，預計１４０Ｋ。就業資料可能因為政府停擺而無法按時公
布。日銀的短觀資料可能顯示日本製造業繼續收到全球需求的負面衝擊。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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