《富泰有方－黃德泰》企業債務變化或說明今年經濟形勢好轉的原因

　　《富泰有方》經過聯儲局一年多的大幅加息後，今年年初，很少有人會相信美國將會避免經
濟衰退、美國企業預期盈利會上升、主要指數強勁反彈。儘管大家提出了許多原因來解釋這現象
，但卻普遍忽略了一個重要因素－美國私營部門債務。在過去１５年裏，美國家庭和企業部門的
債務發生了顯著變化，令經濟、利潤和股票估值對貨幣政策的敏感度降至幾十年以來的最低位。
　
＊企業借貸方式的重大變化＊
　
　　公司債務問題是今天的重點問題。同時，還有一個有趣的發展趨勢：利率上升對企業獲利能
力沒有明顯影響。此發展趨勢值得密切關注，因為它對經濟成長、利潤和股票以及信貸市場產生
重要影響。環球金融危機使企業借貸方式發生了重大變化。儘管自環球金融危機以來，企業整體
去槓桿化程度比家庭更溫和，但在借貸方面也出現了類似的發展趨勢。具體來說，環球金融危機
帶來的後果之一是減少公司對商業票據或銀行貸款等短期借貸的依賴，並採用在公開及私募市場
上年期較長和固定年期的信貸工具。
　　因此，利率上升（聯儲局緊縮政策）與企業償債成本之間的滯後時間已被拉長。憑藉企業融
資的結構性變化，企業迄今並未受到聯儲局自去年初以來一系列激進加息帶來的嚴重影響。但不
僅限於此，正如今年第二季度財報季的資料所示，儘管任何貸款年期的利率都較高，但許多行業
的公司報告淨利息成本正在下降。部份原因在於收益率曲線倒掛，即短期利率高於長期利率。現
金餘額高的公司（基於彈性盈利和謹慎的資本支出）通過將資金存放在短期票據中而享受到更高
的利息收入，但通過長期借貸鎖定了較低的利率，從而降低了利息成本。總而言之，企業部門正
在利用收益率曲線倒掛來獲利。其結果是盈利增加、提振股價、以及企業部門對聯儲局緊縮政策
的應對能力更強。但從長遠來看，這種局面應該不會長久持續。如果借貸成本持續居高不下，形
勢就會發生改變。
　　但企業債務保護可能還會持續更長時間。這是因為年期延長對於許多公司和許多行業來說意
義重大。例如，自２０２０年底以來，２０２８年之後到期的投資級債務比例已從約４８％上升
至５６％。︹如果從現在到那時利率下跌（隨著通脹回落，這似乎是可能的），那麼公司可能會
在債務到期之前以更優惠的條件進行再融資。
　
＊主要投資影響？＊
　
　　首先，我們應該警惕純粹基於歷史標準的經濟衰退預測。自環球金融危機以來，美國私營部
門債務在數量、結構和年期方面發生了顯著變化，其中大部份變化為經濟發展帶來了更大的穩定
性和彈性。
　　其次，假設通脹繼續回落，經濟增長保持溫和，利率可能接近見頂。如果利率開始下跌，公
司將能夠以更優惠的條件進行再融資。對於許多公司而言，時間對他們有利，因為他們的年期較
長。
　　第三，投資者應該做好準備，在信貸市場疲軟時，充份利用改善企業債務危機的機會。誠然
，這樣做需要仔細辨別哪些地方有特殊信用風險，但我們認為，謹慎的「趁低吸納」是更穩妥的
做法。
　　總括而言，我們認為，美國的經濟增長、盈利和市場韌性為今年經濟形勢帶來驚喜。
《富蘭克林鄧普頓投資香港聯席主管　黃德泰》
　
︹資料來源：富蘭克林鄧普頓研究院、ＩＣＥ　ＢｏｆＡ指數分析得出。截至２０２３年８月
１０日。指數未經管理，也不能直接投資於指數。指數不包括手續費、支出或銷售費用。
　
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