《陶冬天下－陶冬》利率見頂有遐想，物價升值超預期

　　《陶冬天下》聯儲局主席鮑威爾，上周睡覺恐怕是最安穩的了。美國的非農就業就業數據和
ＰＣＥ通脹數據顯示，就業增長在放緩但依然強勁，工資增速跌到７個月來最低的水平，核心
ＰＣＥ通脹僅僅略增，更多勞工進入就業市場，新產生崗位數量仍很高但回落到２０２１年時候
的水平。這妥妥地是軟著陸的節奏，市場上Ｇｏｌｄｉｌｏｃｋｓ呼聲再起，即認為經濟不算太
冷不算太熱，貨幣政策無需作進一步的緊縮。ＦＯＭＣ９月加息的風險已經基本消失，利率期貨
市場價格所隱含的今年第四季度再加息一次的概率，也跌到４０％以下。總統拜登也趁機抽水，
稱他的政府的努力，令通脹下降、就業和工資繼續上漲。
　
　　在經濟軟著陸的期待下，全球股市、債市大幅反彈，美股、歐股均寫下了近月少見的單周上
漲，美國兩年期國債收益率決定性地回落到５％樓下。美元指數高企在１０４之上，恐慌指數
ＶＩＸ下沉到１３。原油價格大漲，天然氣價格下挫，多數工業金屬走好，黃金價格上揚。日圓
對美元下挫至１４６，英鎊對美元升值到１﹒２６。
　
　　美國勞工市場在８月份製造出１８７Ｋ份非農就業機會，失業率上升到３﹒８％，時薪環比
增加０﹒２％。這３個數字均疲軟過分析員的預測，就業數據再次表明增長速度在放緩，但是經
濟衰退的機會仍不高。最大的意外是，總體收入（ａｇｇｒｅｇａｔｅ　ｅａｒｎｉｎｇｓ，受
到工資增長和就業人數共同影響）環比上漲０﹒７％，說明美國消費是得到收入增長支持的，沒
有遭受政策緊縮的太大衝擊，足以支持經濟的強勢和韌性。
　
　　第二個意外是，高達７３６Ｋ求職者進入就業大軍，將勞工參與率推回到疫情前的水平，藍
領勞工短缺的情況有望得到根本性解決。鮑威爾在最近的演講中，將政策核心標的鎖定在核心通
脹上，而此主要是由於工資快速上升造成的。參與率回升，對解除政策制定者關於服務業通脹的
焦慮有幫助。
　
　　一個月的就業和通脹數據，還不足以看清楚經濟的全域變化，何況８月數據還參雜著演藝界
罷工和運輸界裁員等噪音，但是這些給了貨幣政策制定者更強的底氣來觀望。美國的加息周期已
經接近尾聲，政策制定也無法根據預設的腳本演數據，不過筆者認為美國利率見頂的機會較大。
　
　　以現有的數據看，美國經濟在放緩，但是陷入衰退卻非必然的，軟著陸的可能性較高，這就
是市場認為利率水平更久地停留在高水平的原因。在筆者看來，最終促使聯儲開始減息的主要動
力，可能不是增長、就業原因，而是信用緊縮所造成的金融失衡。聯邦利率在１８個月內從零飆
升到５﹒２５－５﹒５％，在歷史上亦屬罕見，資金成本的大幅上漲勢必對一些部門構成沉重的
負擔。商業地產就是一個風聲鶴唳的領域，５﹒６萬億美元規模的商業地產今年底開始進入償債
高峰期，而主要的資金提供方中小銀行現在的融資能力已經今非昔比了。
　
　　轉換一個話題，Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ聯儲年會上，美歐日英央行首腦紛紛指出通脹長
期化的威脅，並揚言政策利率可能在高位停留更長的時間。的確，就業市場、能源結構和全球產
業鏈近年都發生了重大的改變，使得目前的成本結構和通脹動能與疫情前相比有很大的不同，物
價上漲背後的邏輯可能與之前不同。這就帶來一個關鍵之問，過去央行設定的２％通脹政策目標
是否仍然合理，其背後的邏輯是否依然成立。
　
　　更進一步，目前的政策結構與疫情前相比也有很大的不同。２００８年後，美歐紛紛採取了
寬貨幣緊財政的政策組合，通過製造流動性將債務貨幣化，但保持了財政紀律。疫情發生後，政
策組合改成寬貨幣寬財政，製造出龐大的財政赤字，最終通過央行的信用擴張加以消化，結果觸
發了嚴重的通貨膨脹。去年開始貨幣政策迅速收緊，可是財政政策仍然非常寬鬆，緊貨幣寬財政
格局下經濟正在出現新的失衡。貨幣政策和財政政策本是同一枚硬幣的兩面，財政不收縮，貨幣
政策不可能持續收縮。這是筆者相信２０２４年全球貨幣政策放鬆的深層次原因。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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