《海納智見》今年上半年中國流動性整體維持合理充裕，但經濟增長動能放緩背景下國內風
險資產價格普遍下行，投資者避險情緒有所升溫，資金主要流向了低風險資產。展望下半年，在
政策推動下中國經濟基本面有望迎來更明顯的修復，使得市場情緒重新回暖，推動風險資產價格
進一步上行。
今年以來中國宏觀流動性整體合理充裕，但當前中國股市、房市和商品市場表現未反映出相
應的流動性環境。那麼從資產比較的視角看錢究竟流向哪裏？其實資金主要流向了定期存款及穩
定收益的低風險資產，例如貨幣基金。從存款餘額的變動情況來看，今年前４月中國住戶存款累
計增長１７％、同比多增１９﹒２萬億元，其中定期存款同比增長２２％、同比多增１６﹒５萬
億元，而活期存款同比增速從去年底的１２％下滑至８％，即居民對定期存款的傾向性進一步加
強。此外對比了各類型公募基金新發行疊加申購贖回的規模數據，今年前５月僅貨幣型基金獲明
顯淨申購，新發行加淨申購規模累計約１﹒５萬億元，即在基金市場中資金可能集中流向了貨幣
型基金。
從大類資產比價角度看，股市性價比已經凸顯。當前Ａ股股債收益比（全部Ａ股股息率╱
１０年期國債收益率）為０﹒８１、處２００５年以來從高到低０﹒２％分位，已經處在
２００５年以來均值向上２倍標準差（３年滾動）水平，接近去年１０月底位置。同樣，從國內
商品及債券比價的視角看，商品相對債券表現已較弱勢。下半年國內庫存周期與政策有望共同驅
動經濟基本面修復，利好國內風險資產。７月６日下午，國務院總理李強主持召開經濟形勢專家
座談會，提出「要注重打好政策的『組合拳』，圍繞穩增長、穩就業、防風險等，及時出台、抓
緊實施一批針對性、組合性、協同性強的政策措施」。政策支撐，疊加庫存周期見底回升，國內
經濟基本面或將持續改善。海外方面央行緊縮政策或接近尾聲，而全球經濟增長放緩或對商品價
格形成擾動。
資產配置展望：高風險資產優於低風險資產。今年上半年國內經濟出現波動使得投資者風險
偏好有所下降，往後看，伴隨著國內經濟復甦、以及海外流動性緊縮迎來轉捩點，預計下半年宏
觀背景的利好因素將逐漸推動風險資產的表現回暖。其中性價比凸顯的權益資產或將隨著基本面
一同修復，Ａ股和港股有望重回上行趨勢；商品同樣有望受益於中國經濟復甦，同時隨著美聯儲
緊縮政策拐點臨近，美元或將走弱，進而對美元定價的商品價格形成支撐，但當前全球經濟前景
不確定性或對商品價格仍有擾動；債市方面或先下後上，票息為王。
風險提示：美聯儲加息幅度超預期，國內經濟復甦不及預期。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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