《洞析樓市－魏東》從韓國房地產暴雷到中國的新一輪刺激

　　《洞析樓市》最近，韓國房地產市暴雷的消息不絕於耳，根據《亞洲日報》報道，韓國今年
公寓、多戶型住宅等住宅的公示價格較去年平均下降了１８﹒６３％，降幅創下歷史新高。在首
爾，部分公寓價格下跌了３０％－４０％，而成交量更是暴跌７０％以上。
　
　　可以說，在過去幾年中，韓國的房地產市場宛若過山車軌道，地產價格在２０２０－
２０２１年間飆升，住宅價格指數在２０１９年Ｑ４僅為１０５，而至２０２１年Ｑ４則迅速拉
升至１２６。這其中有以下幾個原因：第一，通常情況下，房地產是存在兩到三年的周期的，對
韓國而言，過去兩年恰逢韓國建設供應量較低的周期，雖然從２０１９年底韓國已經增加了建築
許可的發放，但這些新建項目至少要等到２０２１年底才能投放市場，所以供應短缺是第一個因
素；第二，新冠疫情的爆發讓韓國政府採取了積極的金融和財政寬鬆政策，商業銀行放鬆了個人
貸款條件以幫助應對疫情帶來的負面衝擊，低抵押貸款利率和充足的市場流動性對購房者形成了
有利的財務條件，導致住宅購買需求上升；第三，在文在寅執政期間，政府為了平抑房地產市場
價格，防範房地產泡沫的產生，一直在不斷推動遏制房地產市場政策的出台，如限制房地產投資
（主要限制投資性房產用於租賃），對多個房產所有者徵收重稅等方式以穩定房價，不過，事與
願違，這種遏制政策反而激發了市場需求，持觀望態度的人認為應在政府出台更加嚴格的政策和
房價進一步上漲前盡快買房，市場陷入恐慌性購買，進而導致價格飆升，在此期間，首爾的公寓
價格上漲了９９％。
　
　　不過，由於韓國經濟極其依賴出口，特別是美國開始本輪加息周期以來，韓國為了防止美聯
儲大幅加息使韓美利率倒掛幅度擴大，從２０２２年開始激進加息，韓國央行在２０２２年７月
實施了史無前例的５０個基點加息，並在８月再將政策利率上調２５個基點，９月再進行一次
５０個基點加息，利率從之前的０﹒５％快速上升至２０２２年的３﹒５％。短時間內的７次加
息對於韓國獨有的Ｊｅｏｎｓｅ市場（傳貰房）帶來了巨大打擊，傳貰房是韓國一種獨特的租賃
制度，租戶為兩年的租金一次性支付大筆押金（通常約為房產價值的７０％），房東在合同結束
時償還押金。
　
　　傳貰房市場能夠正常運作的前提一是要利率低，二是房地產市場價格上漲，在這樣的前提下
房東因為不難找到新租戶，因此退還傳貰房押金不成問題，而且押金也會隨著房價上漲而相應增
加。在低利率時期，租戶可以通過銀行貸款用低於普通房租的成本住進同級別住宅；房東可以將
收取的大額押金投資於資本市場，或者購入新的房產並以傳貰房的方式繼續出租。在這種方式下
，租客節省了開支，房東增加了個人資產，同時銀行業由於業務規模龐大也可以獲取不菲的利差
收入。這樣一個三贏的局面推動了傳貰房房市場在過去幾年間價格大幅上漲。然而，隨著利率上
升，與傳貰房相關的金融風險被放大，當從銀行貸款的成本高於普通租房成本時，愈來愈多的租
客開始從傳貰房轉向普通月租房。同時，由於與兩年前相比房地產價格大幅下跌，房東不得不降
低傳貰房的價格，並用自己的資金填補缺口。雪上加霜的是，由於傳貰房不斷違約欺詐行為的出
現，租戶愈來愈多地避開傳貰房，這使得房東更難找到替代租戶，進而形成了資金鏈斷裂、房東
出逃的雪崩效應。
　
　　住房和建築業在韓國國內需求中發揮著重要作用，２０２２年，韓國建築施工和土木工程支
出約佔名義ＧＤＰ總額的１５％，在工業生產中，建築業約佔韓國所有工業的６％。在勞動力市
場，２０２２年建築業創造了２１０多萬個就業機會，相當於總就業人數的７﹒６％。聽起來是
不是有點耳熟？因為在２０１３年中國的房地產行業在ＧＤＰ中的佔比也達到了１５％，並且在
２０１０－２０２０年的十年中的平均佔比為１３﹒６％，直到疫情過後，由於政府三條紅線政
策的出台，房地產在ＧＤＰ中的比重才開始有了明顯下滑，直至今年一季度跌至６﹒９％的二十
年最低點。
　
　　在文在寅執政期間，韓國政府應該是意識到了傳貰房有可能導致的房地產泡沫破裂的風險，
因此才出台了一系列的政策試圖控制房價的飛漲，不過卻導致了事與願違的後果。
　
　　同更加市場化的韓國相比，中國在房地產調控政策的強度、執行力及對市場的掌控能力方面
明顯更加強勢和有效，２０１６年房住不炒的政策出台之後確實有效抑制了房地產市場的熱度，
而之後三條紅線政策的出台是政府進一步化解房地產可能帶來的系統性金融風險的舉措。相似點
是，房地產市場的低迷對兩個國家的經濟都帶來了打擊，這點在中國尤其明顯，由於房地產牽扯
眾多上下游行業，且具備強金融屬性，其引發的經濟問題、民生問題、債務問題在當下都凸顯出
來。正因為此，６月６日，國務院發展研究中心主辦的《中國經濟時報》發布了《一線城市房地
產限購應適時優化調整》的文章，在二線城市已經紛紛放鬆限購的情況下，房地產市場卻依舊未
能看到明顯回暖，在此情況下，放鬆一線城市限購或可有效提振市場情緒，這也提供了一個強市
場信號，即新一波刺激政策即將出台，而這波刺激政策的效果仍需拭目以待。
　
　　房地產自帶的金融屬性讓其往往成為泡沫的始作俑者，目前全球多個國家都面臨來自房地產
市場的危機，美國的商業地產危機和韓國的傳貰房暴雷更多的是由急劇升息造成的，而中國房地
產的危機開始得更早，更多的可以看成是自主性的清創，將毒瘤挖出，雖然短期內面臨陣痛，但
從長遠看則更利於整體市場的健康發展。過去幾年房住不炒的政策有效的平抑了房價，住宅市場
的雙軌制也在不斷推動過程中，且個人相信這仍是中國未來房地產市場的發展方向。因此，現階
段出台的刺激政策應僅是為了緩解當前經濟增長的短期問題，一旦跨過這個坎，房住不炒必將回
歸。《戴德梁行北中國區研究部主管　魏東》
　
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