《陶冬天下－陶冬》債務上限仍屬懸念，日本經濟已現轉機

　　《陶冬天下》白宮和國會共和黨領袖，在進行一場「誰先眨眼」的比賽，屏息旁觀的金融市
場快要缺氧而亡了。美國政府債務上限，是市場的絕對關注焦點，白宮官員和共和黨代表進行了
密集磋商，雙方都曾表示審慎樂觀，但卻無法達成共識，而距離政府耗盡現金的預告紅線愈來愈
近了。聯儲局主席鮑威爾喊話，關注區域銀行危機帶來的金融緊縮，改變利率政策無須等到通脹
回到２％目標，市場對６月加息的預期稍有緩和。美國零售數據回升，有交易員對６月再度加息
的可能仍不放心。日本的增長數據好過預期，通脹壓力高過預期，帶動日圓匯率升值。中國的４
月經濟數據略顯疲態，人民幣兌美元匯率跌破７的關口。日本和德國股市紛創新高。
　
　　參加Ｇ７峰會後，美國總統拜登火速趕回華盛頓處理債務上限問題。白宮代表和眾議院議長
麥卡錫的代表進行了幾輪談判，但是未能取得實質性進展，亟待雙方頂級人物出馬，作最後的衝
刺。
　
　　筆者認為，雙方在財政部耗盡現金之前可以達成一致，耗盡現金的時間點最早可能是６月第
二個星期。目前雙方仍會在談判中擺出不惜違約的姿態，以取得談判桌上最大的好處。不排除共
和黨堅持到現金耗竭之後，也就是美國媒體所說的Ｘ－ｄａｔｅ。如果這種情況出現，則對市場
會有較大的衝擊。
　
　　反映市場對美債違約的十年期ＣＤＳ價格，去年平均水平在２７美元，一個月前為４４，現
在則達到５２美元。看來市場有擔心，沒有恐慌。事實上自１７８９年，美國政府從來沒有因為
無法支付債務本金或利息而違約過。
　
　　其實財政部６月１日耗盡現金的說法，摻有一定水分，而且萬一財政部接近耗盡現金，相信
耶倫也會收縮支付名單，優先對國債還本付息，確保不違約，不被下調信用評級，而對相對不重
要的開支就能緩則緩。美國距離真正違約還有一段日子，無論民主黨還是共和黨，都不想讓債務
違約，只是消費這個話題，為明年選舉拿到政治得分。
　
　　４月份美國的工業生產數據十分強勁，環比上漲０﹒４％，而市場預測是０％。筆者相信此
數字到５月份就會回落。４月份的通脹和就業數據強過預期，市場上有人討論６月份聯儲局繼續
加息情景，個別地方聯儲官員也表達了這種可能性，不過聯儲局幾位核心決策者仍堅持暫停加息
，要觀察之前緊縮政策的效果。以目前的經濟形勢，想必ＦＯＭＣ暫停加息的機會較大，但是不
要忘記這是「暫停」。聯儲局需要在通貨膨脹、經濟衰退和金融穩定三者之間作出權衡，直至其
中一方出現重大的發展。
　
　　美元匯率最近突然反彈，令不少人措手不及。反彈的短期原因一是市場擔心６月份還會加息
，一是對債務上限的擔憂，資金反而流入美元區避險。美元已經極度超賣，市場需要通過調整來
達成整固，這是技術性反彈。
　
　　中國經濟在４月份露出增長動能放緩的跡象，其中有４點尤其值得警惕，１）工業生產環比
罕見地轉為負值。２）固定資產投資環比大幅走低。３）房地產銷售環比大幅走低。４）耐用品
消費比較低迷。今年中央政府的專項整治行動、地方擠數據水分行動，對數據有影響，而去年疫
情管控導致的低基數讓同比數字不錯，不過經濟活動出現整體下滑仍是不爭的事實。
　
　　社會消費品零售數字疲弱尤其值得關注。雖然低基數推動消費品零售同比猛漲了１８﹒４％
，但是經過基數調整後，筆者測算實際的零售環比增速放緩到大約０﹒３％。被媒體標籤為報復
性消費，並沒有在消費金額層面上帶來突破，這和大宗耐用消費品低迷有很大關係。
　
　　從好的方面看，基建投資同比增長７﹒９％，比起第一季度的強勢回歸增速有所放緩，但是
總體上說是不弱的。同時，服務業價格出現了回暖。從壞的方面看，工業生產環比下跌０﹒５％
，是受到內外需增長放緩所拖累，同時企業開始去庫存。在沒有疫情或外部危機的情況下，出現
工業生產負增長是罕見的。
　
　　目前經濟有兩個比較大的反差。第一，公共開支催生出了基建投資，但是和更廣泛的內迴圈
互動不夠，乘數效應不理想。第二，服務業消費和商品消費之間的落差很大，耐用消費品萎靡應
該和房地產市場不景氣有關。民企、房地產和大宗消費，這次沒有跟隨政策刺激起舞，這是和當
年四萬億刺激時候的最大不同，政策暫時沒有啟動更大範圍的經濟活動。
　
　　日本經濟在今年第一季度增長了１﹒６％，擺脫了去年下半年連續兩個季度的負增長局面，
日本步出了經濟衰退。後疫情時期的消費反彈和大量外國遊客湧入，是這輪經濟復甦的主要動力
。日本銀行堅決貫徹極度寬鬆的貨幣政策，對企業投資的刺激有限，但對日圓匯率的影響極大。
日圓對美元匯率回落到三十年前的水平，日本各地都可以看到大量海外遊客，對服務出口幫助很
大。
　
　　由於持續多年低迷的通脹環境，日本長期沒有明顯的工資上漲。但是近月通脹數據呈上升趨
勢，最新的４月ＣＰＩ達到４﹒１％，這是上世紀八十年代以來最高的水平，使得今年工資有
５％左右的上漲，提振了消費信心。通貨膨脹上升、經濟重回增長，給打算調整貨幣政策的央行
提供了數據支持。
　
　　儘管這是一個弱復甦，卻仍然是一個復甦。加上日圓匯率中期看漲，國際資金和滯留在海外
的本國資金紛紛流回日本，帶動日本股市上揚。日本股指ＴＯＰＩＸ今年上漲了超過１４％，是
全球五大股市中表現最好的。這次日股上漲，基本上靠的是外資流入，資金看好頂級企業的科技
實力和估值水平。
　
　　日本的經濟形勢有明顯改善，日本銀行６月份的政策會議就變得十分重要。筆者認為植田和
男起碼需要對調整政策給出更清晰的指引，也需要在時間點上有進一步的交代。
　
　　本周焦點是圍繞債務上限的談判以及市場對６月聯儲局政策的預期。美國４月ＰＣＥ通脹和
核心ＰＣＥ通脹，預計環比各為０﹒３％，顯示出通脹見頂下滑的趨勢，但是回落速度比較緩慢
。英國４月ＣＰＩ，預測是從上期的１０﹒１％，一口氣下挫到８﹒２％。歐洲和德國的ＰＭＩ
也值得關注。今年歐洲出現衰退的風險看來低過美國。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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