《陶冬天下》中國的通縮、美國的通脹，加上美國債務上限牽動著市場的心。白宮和國會領
袖就債務上限問題進行了接觸，但是並未達成任何共識，並取消了原計劃周五的會面，令市場感
到憂慮。美國國債的ＣＤＳ在上周明顯有上升，不過還沒有到恐慌的地步。聯儲局公布了兩份調
查報告，顯示銀行大幅放慢了貸款的速度，實體經濟正在面臨信用收縮。最新期貨市場定價顯示
，資金認為６月加息一碼的概率為１３％，年底前聯邦利率回落到４﹒１５％，也就是預計聯儲
局減息４－５碼。英國央行加息２５點，並以強硬態度宣告要將抗擊通脹的鬥爭進行到底。Ｇ７
財長一致同意加強監管，維持銀行系統的穩定。
４月份的中國經濟數據，出現了冰火兩重天的局面。４月出口增長了８﹒５％，進口收縮了
７﹒９％，貿易順差高達９０２億美元，比去年同期大增８２％。出口連續第２個月超預期發揮
，主要得益於機電產品出口，其中最重要的是汽車和零配件的發力。中國超越了日本和德國，成
為全球最大的汽車出口國，使得中國的出口表現明顯好過其它亞洲國家。進口低迷則是受到汽車
進口替代和科技產品禁運的影響，同時內需不足也是一個重要原因。
疫情以來，貿易順差大幅擴大。順差擴大分兩種，一種是出口強勢，另一種是進口弱勢，過
去１２個月龐大的順差主要來自進口的萎縮。防疫政策放鬆後，進口需求仍然低迷，甚至在財政
刺激啟動後，機械類和能源礦產類進口仍低過預期，實際上反映內需不足，政策的乘數效應不理
想。但是出口增長，在全球範圍內都屬於上佳的表現。
４月份新增社會融資１﹒２２萬億元，社融存量同比增速維持在上月的１０％。考慮到去年
同期疫情所帶來的低基數，社融表現應該說並不理想。不過４月份是傳統的融資淡季，今年一季
度超強表現拔高了預期，所以需要作進一步的觀察。
同期新增人民幣貸款７１８８億元，比去年同期低點僅略微高出。其中令人擔心的是居民中
長期貸款，單月淨償還規模達到歷史新高，這印證了大量房貸提早贖回的媒體觀察，居民在收縮
資產負債表。企業中長期貸款就大幅增加了４０７１億元，也創出歷史同期的新高。這是中國經
濟目前發力之處，國企和地方平臺承接了龐大的信貸，並投入到基礎設施建設上。
至於通脹，ＣＰＩ同比上漲為０﹒１％，ＰＰＩ為－３﹒６％。食品通脹比較明顯，服務業
通脹穩中帶漲，但是能源、交通、通訊和家用電器的價格趨勢都是朝下的。產品價格下行，是目
前中國經濟面臨的重大問題，從汽車到家電，減價情況嚴重，一方面蠶食廠家的利潤，消磨投資
意願，另一方面讓消費者持幣待購。長假期期間旅遊出行的火爆和家用電器的滯銷，形成鮮明的
對照。
經濟學家圈子裏掀起了經濟是否陷入衰退的爭論。從數值上看，ＣＰＩ已經到了通縮的邊緣
，不過還沒有陷進去。但是從心態看，國企以外企業的投資信心和居民的消費信心，現在都比較
低迷，居民提前償還房貸就是通縮心態典型的例子。經濟要想回復到可持續增長的軌道，民企信
心和消費信心是不能缺席的，經濟不能光靠基建單引擎拉動。
美國４月份ＣＰＩ通脹環比和上期持平，同比４﹒９％，低過上期０﹒１個百分點。核心通
脹環比也和上期持平，同比５﹒５％，低過上期０﹒１個百分點。這組數字顯示，美國通脹沒有
進一步降溫，但是也沒有繼續攀升。大致上滿足了聯儲局６月不加息的最低要求，但卻沒能給出
下半年減息所需要的物價環境。尤其是服務業通脹高企，使得核心ＣＰＩ持續高過ＣＰＩ，情況
頗為尷尬。
從通脹數據的細節看，物價回落基本上靠能源價格和二手車價格拉下來的。食品漲價兇猛、
租金漲價兇猛、交通服務漲價兇猛。惰性通脹問題揮之不去，應驗了筆者之前的判斷，服務業通
脹的治理需要拖幾年，通脹回到ＣＰＩ的政策目標短期內是不可能的。
好消息是，儘管租金上漲仍然很快，這項指標已經連續４個月出現漲幅回落了，聯儲局的內
部評估認為，漲租金的最壞時間已經過去了，只是回落速度較慢。租金部分佔核心ＣＰＩ中
４２％的權重，租金逐步回落，基本上確定了美國整體通脹的下降趨勢，也給了聯儲局的貨幣政
策停下來觀察的底氣。
筆者認為，美國是否徹底停止加息要看就業市場，看工資和物價的連環上升情況有無改善。
何時開始減息，則看信用情況的惡化程度，看銀行流動性的發展。３月以來出現了兩輪銀行擠提
，改變了銀行的風險意識，各銀行紛紛壓縮風險敞口，預留更多的現金來應付不測，這在聯儲的
兩份銀行問卷中得到確認，勢必增加經濟陷入衰退的風險。
聯儲局主席和財政部長不約而同說，銀行問題是個別事件，風險可控。坐在他們的位置，如
此表態並不出奇。生活成本上升仍是選民目前最大的不滿，聯儲局不敢貿然減息。貨幣政策轉向
的前提，是民意轉向。鮑威爾不是沒有看到風險，但只能在風險成為現實後才採取行動。
美國財長耶倫發出緊急呼籲，要求國會以最快速度批准提高債務上限，不然「我們不得不違
約」，違約一旦發生，「對美國的信用構成重大的打擊」。她直言，美國從１７８９年起就沒有
違約過，現在也不應該。白宮和國會兩黨領袖在上周進行了談判，卻仍然不得要領。
國會預算委員會聲明，有「相當的風險」，在６月前兩個星期中出現政府無法支付全部費用
的現象。耶倫在今年一月就預測，如果不調高債務上限，美國政府將在６月初耗盡現金，無法支
付債務的利息和本金，無法開出聯邦工作人員的工資，無法開出社保和各項福利的支票。不過財
政部有小金庫，也可以暫停非關鍵開支的支付，所以華爾街估計山姆大叔可以撐到７、８月，耶
倫之後也默認了這個評估。
但是問題來了，美國人繳納個人所得稅於４月１８日截止，收上來的稅款為６３００億美元
，比起去年的８６００億減少了近三分之一。這完全出乎意料，畢竟經濟增長強勁，收入增長強
勁。財政部數據顯示它手頭只有８８０億可支配現金，一個星期前還有１１００億。如此形勢下
，白宮加快了和共和黨國會領袖的談判，但卻遲遲沒有結果。共和黨國會領袖堅持，不削減財政
支出，就不批准調高上限。
拜登預定參加１８日開始的廣島Ｇ７峰會，而５月１９日之後眾議院進入假期，直至６月７
日後參眾兩院才會同時辦公，所以６月之前只有本周是大家都在的。當然，筆者不相信６月１日
是真正的定生死的大日子，美國媒體稱之為Ｘ－ｄａｔｅ。財政部拖延幾個星期應該問題不大，
不光耶倫有小金庫，她還可以通過停止支付承建商非迫切帳單等手段爭取更多的時間。
自從１９６０年，美國出現過不少於４５次必須調高債務上限的情況，山姆大叔從來沒有違
約過。最驚險的一次發生在２０１１年，共和黨議員到最後一刻才同意調高上限，熙攘期間美國
政府停擺了，還延緩了對政府員工發工資，導致一家評級機構下調美國的信用評級展望。
印美元的機器掌握在聯儲手裏，而世界還願意接受美元，所以筆者不認為美國會徹底違約。
債務上限最終會被調高，不過爭拗有可能延續到最後一刻，這是一場「比誰先眨眼」的遊戲，過
程中市場可能感到不適。
本周重要數據不多，美國的零售數據以及中國的投資、零售數據值得關注。Ｇ７峰會在廣島
舉行。需要特別追蹤白宮和國會關於債務上限的談判，這是一個無法量化評估的風險。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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