《雷鳴天下》上周本欄提到，「去美元化」的現象雖已出現，但過程很可能頗為緩慢。在
２０２２年，總數共１１﹒１萬億美元的全球外匯儲備中，美元佔了５８﹒３６％，人民幣卻只
佔２﹒６９％。為何中國身為全球最大貿易國，人民幣在國際的外匯儲備中佔比這麼低？甚麼政
策才可改變這情況？
說來弔詭，人民幣暫時沒有取代美元，不是因為中國國力不足，而是因為她太強！此中因由
稍為複雜，容我細細道來。
過去７０多年，美元在國際交易中有主導地位，各國之間互相交易主要用美元計價，亦幾乎
統一用美元作交易媒介，不需使用一大堆不同貨幣去計價這麼麻煩與混亂，美元亦因各國都使用
而地位上升，變成可用作保值的儲備資產。世界各國，包括中國在內，也樂於把自己有價值的商
品輸出到美國，換回一張張本身沒有內在價值但卻可用作交易及儲備的美元鈔票。這對美國及世
界各國，原則上都是有利的，美國得以開動印鈔機便可源源不絕得到商品，其他國家把貨物交給
美國，便等於交了租，把美元這一工具租了回來使用。
＊歐元英鎊日圓 難對沖美元風險＊
此種金融貿易生態本可達致一均衡點，大家相安無事，怎料美國政府卻犯了兩個大錯，一是
拼命印鈔票，導致通脹，大家深以擁有美元為憂；二是把美元武器化，靠賴帳及長臂管轄等方法
制裁不聽美國命令的國家或個人。如此一搞，很多國家會認為擁有美元風險太高，急欲尋求多些
替代品，免被美元霸權縛得動彈不得。
本來歐元、英鎊與日圓都可部分替代美元，但歐洲國家和日本與美國關係太密，在美國要制
裁某個國家時，歐洲和日本未必不隨著美國的指揮棒起舞，所以持有西方國家和日本的貨幣並不
足以對沖美元的風險。在此情況下，具有強大政治、軍事與經貿實力的中國，其發行的人民幣在
多個國家眼中，自然是理想的美元代替品。
既然如此，國際對人民幣的需求應十分強勁，但為甚麼人民幣在全球的外滙儲備中佔比這麼
低？根本原因是人民幣在國際上供應量非常低，低到不足以成為各國的交易媒介或儲值工具。按
上文的數據，各國中央銀行合共擁有的人民幣儲備，價值不足３，０００億美元，還不到中國自
己的外匯儲備的十分之一。
＊外貿長年順差 資金淨流入中國＊
為甚麼人民幣供應量這麼低？是否只要人民銀行開動印鈔機源源不絕地多印刷些人民幣送到
外國，便可解決流通量問題？不可能的，沒有一個國家會肯多印鈔票無償送給別國的。一個國家
若要得到人民幣，便需要把自己的商品或服務賣給中國（歡迎中國到自己國家投資也可），但要
注意，中國自１９９３年錄有７０４億元人民幣的外貿赤字後，一直至今天，外貿年年都是順差
，亦即資金是不停的淨流入中國，而不是人民幣從中國流出。這與美國正好相反，自１９７６年
起，美國沒有一年不是貿易逆差，美元是不斷流出的。既然資金是不停流入中國，不是流出，其
他國家又哪會取到人民幣作為其交換媒介或儲備貨幣？
在經濟學中這有個名堂，６０多年前有位比利時經濟學家Ｒｏｂｅｒｔ Ｔｒｉｆｆｉｎ發
現一個國家的貨幣若想成為國際貨幣，她便必須先經歷大量且漫長的外貿逆差才可成事。但中國
願不願意這樣做？正如上述所說，她因為經濟實力強勁，才會出現長期的順差，既然有實力，她
可否改變一下經濟策略，改為多點進口，減少資金進入，增加資金流出？她似乎依然傾向於勤儉
建國，多生產，少花霍，多出口，從而繼續累積資金。
＊保護金融安全 寧放棄自由兌換＊
技術上，倘若中國希望自己出現大規模的外資逆差，是可以做到的，只要大幅提高人民幣的
匯價，使它升值，中國外貿自會出現赤字，人民幣也會流出，成為別國的儲備。人民幣升值的好
處便是中國人買外國貨會便宜一些，人民的生活亦會改善。中國有沒有使人民幣升值的手段？有
的。在貿易理論中有一定律，叫「不可能的三位一體」（Ｉｍｐｏｓｓｉｂｌｅ
Ｔｒｉｎｉｔｙ），即貨幣政策獨立自主、資金自由兌換或流動，及匯率穩定這３個選項中，任
何國家都不可能３項全部都做得到，最多只能選兩項。中國選了貨幣政策自主與匯價穩定，便必
須放棄資金自由兌換流通。香港則選了匯率穩定及資金自由流動，放棄了獨立的貨幣政策。
中國選擇了匯率穩定，但在甚麼匯價水平穩定？這倒是中國可用其貨幣政策調整及決定的。
換言之，若要人民幣變成更重要的國際貨幣，便要走一個過程︰人為地推高人民幣的匯率，要它
升值，又或容許人民幣自由兌換，因中國外貿盈餘巨大，人民幣也會隨著自動升值，這些都會製
造外貿逆差，從而等同把人民幣送出去，各國有了新供應的人民幣後，才可慢慢把它變作儲備及
交易媒介。中國似乎只想保護自己的金融安全，目前未有取代美元霸權的跡象。
《香港科技大學經濟學系前系主任及榮休教授 雷鼎鳴》
（轉載自晴報）
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