《海納智見－荀玉根》中國消費的韌性

　　《海納智見》隨著線下消費場景恢復，國內消費已進入修復通道，市場對消費復甦的進程高
度關注。剛剛過去的「五一」假期旅遊消費出現量、價不對稱的復甦，市場擔憂中國消費會持續
出現「疤痕效應」，本文將就此作出分析對比。
　
　　消費復甦的高度和持續性備受市場關注，今年「五一」假期是疫情過後的首個長假，也是觀
察消費表現的重要窗口，對未來消費的走向具有指示意義。今年「五一」假期期間人口流動快速
恢復，已經超過疫情前水平。隨著人口流動的恢復，旅遊行業迎來較快復甦。「五一」假期中，
全國國內旅遊出遊人次和實現國內旅遊收入分別按可比口徑恢復至２０１９年同期的１１９％、
１０１％。但與疫情前的２０１９年同期相比，今年「五一」假期旅遊人次恢復速度明顯好於旅
遊收入的恢復情況。這或許意味著疫情過後，儘管居民出行意願較強，但在居民資產負債表受損
影響下，消費內生動力有待提升。從總量來看，疫情後消費增速降了一個台階。２３Ｑ１的消費
增速僅回到２０２１年的狀態，消費的恢復還偏弱。
　
　　回顧歷史，上世紀９０年代日本就曾陷入長達十餘年的經濟衰退、消費低迷中，背後原因是
資產泡沫破裂帶來的資產負債表衰退。１９８０年代貨幣寬鬆推高日本資產價格，９０年代初政
策收緊資產泡沫破裂。１９９０－２０１０年期間日本東京房屋價格指數最大跌幅達６３％，日
經２２５指數最大跌幅達８２％。為了應對資產泡沫破裂帶來的危機，日本宏觀政策再度轉向寬
鬆，日本央行自１９９１年開始多次下調利率、增加貨幣投放，同時多次出台財政刺激方案，然
而政策刺激下日本經濟仍陷入了通縮。這是因為１９９０年代日本資產泡沫破裂後，在資產縮水
的同時，私人部門負債仍有剛性，居民和企業部門開始緩慢去槓桿，陷入資產負債表衰退，這對
經濟造成長期衝擊，居民收入下降和財富縮水導致日本消費長期低迷。
　
　　消費似星星之火，但也需政策呵護。當前國內居民消費修復仍偏弱，中國會成為１９９０年
代日本嗎？從財富端看，中國居民手中最重要的資產－房產價格相對趨穩，２０２２年以來地產
政策的導向是「因城施策」，支持房地產市場平穩健康發展，居民財富大幅縮水的風險較小。從
收入端看，中國經濟仍在修復軌道中，經濟的修復也將帶來居民收入的恢復。收入是消費的函數
，居民收入的修復或對國內消費形成支撐。當前居民消費意願已經有所抬升，但是相比於疫情前
的水平，當前居民的消費傾向仍然偏低，這說明居民對未來的預期仍在相對低位。綜合以上，中
國居民財富並未大幅縮水，經濟修復也將推動居民收入提升，中國消費復甦仍有韌性，或不會陷
入到類似１９９０年代日本的資產負債表衰退、經濟消費長期低迷的困境中。但疫後中國消費修
復的速度偏慢、高度有限，或需要進一步的政策支持，以促進居民收入提升，加快消費修復的步
伐。
　
風險提示：地產下行超預期，促消費政策效果不及預期。
　
《海通國際Ａ股首席策略分析師　荀玉根》
　　
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