《陶冬天下》把壞事當好事，ＮＡＳＤＡＱ走出了疫情以來最佳的一個季度，多數國家股市
上周大幅上揚。美歐物價遭遇惰性通脹，回落速度不如預期，資金今年以來驚恐於政策利率在更
高位停留更長的時間。可是３月份美國幾家銀行爆雷後，市場認定政策利率接近見頂，甚至可能
在下半年回落，資金重回風險資產，走出了一波增加風險權重的行情。這是典型的華爾街「壞事
當好事」作風，背後靠過度流動性支撐的。
上周銀行業穩定性有所改善，通貨膨脹進一步回落，恐慌指數ＶＩＸ跌破２０大關，股市在
抄底聲中攀升。市場情緒略穩，衰退交易退潮，資金流出債市，美國兩年期國債利率重上４％，
布蘭特原油價格反彈，黃金價格下挫。避險情緒降溫，美元匯率走軟。
美國２月份ＰＣＥ通脹回落到５％，低過上期的５﹒３％，是過去１８個月來最低的。核心
ＰＣＥ通脹回落０﹒２個點到４﹒６％。能源價格的大幅下滑，是帶動物價指數下滑的主要原因
。這組數字大致符合預期，１）物價水準在下降，２）距離政策目標差距仍大，３）工資和物價
的相互攀升成為現階段的主要矛盾。那麼聯儲會怎麼做呢？
隨著美國中小銀行出現穩定的跡象，相信聯儲會繼續跟隨通脹和就業數據決定未來的利率政
策。筆者預計聯儲在５月份再加息２５點，然後暫停加息，對經濟形勢作出觀察。市場認定有接
近１００％的概率，美國經濟會陷入衰退，因此今年內會大幅減息。筆者認為美國陷入衰退的機
會不小，不過聯儲未必那麼快就減息，除非有較大的金融不穩定出現。
歐洲的通脹形勢更有趣一點，歐元區３月ＣＰＩ通脹從上期的８﹒５％急降到６﹒９％，低
過預期的７﹒１％。但是核心ＣＰＩ就從５﹒６％升到５﹒７％，這是有歐元區數據以來的歷史
新高。ＣＰＩ的大幅下降基本上要感謝能源價格的暴跌，從上期的１３﹒７％，降到－０﹒９％
，燃氣、電力和汽油價格急跌，帶動了整體物價水準下降，但是工資上漲開始加速，服務業通脹
也跟著升溫。
在未來幾個月，能源價格會繼續下滑，預計從現在水準再削減一個點的ＣＰＩ；模型顯示食
品價格也快要下行了。然而，核心ＣＰＩ恐怕年中前都在５－６％區間徘徊，畢竟工資仍在上漲
，需求也算強勁，惰性通脹成為物價進一步下降的主要絆腳石。
ＣＰＩ迅速回落，給了歐洲央行小步加息的底氣，但是在核心通脹出現決定性回落之前，除
非銀行出現系統性風險，歐洲會繼續加息。筆者預測ＥＣＢ在５月、６月和７月各加息２５點，
終極利率停在３﹒７５％水準上。
３月份中國的ＰＭＩ回落０﹒７個百分點到５１﹒９，非製造業商務活動指數回升１﹒９個
百分點到５８﹒２。這是經歷了經歷了一輪基礎設施建設後，第一組比較準確的月度經濟數據。
有幾個值得關注的地方。首先，製造業在供應端和需求端都有進一步的改善，但是擴張速度明顯
放緩，而且生產端的擴張強過需求端的。
其次，大型企業的ＰＭＩ略有下滑，但是中小型企業的經濟活動明顯不景氣，製造業中下游
的生產和需求復甦存在著更大的問題。第三，ＰＭＩ新出口訂單在２月大幅反彈之後，３月數字
回落了２個百分點。在春節積壓訂單被消化後，需求不足問題再次浮現。第四，製造業企業的預
期再次下行，中小企業的信心弱過大型企業。最後，服務業復甦在加快，這和信貸和氣溫有關，
但是消費信心恢復還有待觀察。
筆者認為經濟仍在復甦中，但是製造業修復的動力已經出現放緩的跡象，政府刺激措施從上
游向中下游傳遞，以及從國企向民企傳遞看來不是很順暢。建築業的新訂單也有明顯的回落。這
些證實了國企主導的、基建拉動的弱復甦，但是對其他部門的拉動作用似乎不夠強，在復甦周期
早段就出現勢頭放緩，需要政府採取更積極、更廣泛、更有效的刺激措施。
把脈中國經濟的另一個重要脈象，是房地產市場。去年第四季度待售面積迅速上升，市場去
庫存壓力巨大。２０２２年商品上待售面積沖到５﹒６４億平方米，一年增加了超過５０００萬
平方米，這種情況只有在２０１４－１５年見過，那時正是我們的上一次房地產市場危機。
２０１５年政府啟動了棚改政策，通過棚改貨幣化製造出一輪住宅房地產去庫存，同時將房
地產熱從一二線延展到三四線城市。棚改貨幣化製造出購買力，製造出需求，製造出房價上漲勢
頭，房地產庫存連續四年下降，供應得到了需求的回應。但是近年隨著政府出臺一系列限制措施
，加上信用收縮和疫情，房地產市場的均衡被打破，房價只漲不跌的神話被打破。
現在民營地產商的債務壓力有所紓緩，但是市場對於房地產前景的判斷並不樂觀，地方政府
賣地越來越靠城投公司支撐著，缺少外來資金的介入。更重要的是，買房人仍持觀望態度，除了
個別城市外，買房熱情仍不很高，這就影響了房地產市場的良性迴圈，更給整體經濟拖後腿。除
非有新的增量刺激政策出臺，現有的增長動力可能難以維持經濟復甦和房地產復甦的勢頭。
最後談談美國慢慢浮現的一個新風險，寫字樓市場的商業物業貸款（ＣＲＥ）。疫情期間，
遠端辦公成為了美國公司的主要運作模式，但是疫情後，不少人卻沒有回到辦公室。今天的寫字
樓空置率，美國的前２５大城市都比２０１９年時候的水準要高出一截，重災區三藩市的空置率
高達１９％，比三年前上升了５個百分點。休士頓、達拉斯和芝加哥的空置率更超過了２０％。
同時美聯儲一年內把政策利率從零拔高到５％，所有按揭貸款利率也全部跟著大漲，業主們
受到租金回報和貸款利率的雙重打擊。商業物業貸款中，七成來自中小銀行，它們對商業樓宇的
借貸集中度高達４３％，而大銀行中這個比例低過１３％。這種貸款流動性差、年期長，中小銀
行一時也沒法把錢收回來。
在美國，商業物業貸款是一個５﹒６萬億美元的龐大市場，明年債務集中到期，風險正在聚
集。最近的銀行業動盪後，寫字樓業主很難展期，或發新的低成本債，接下來可能是寫字樓價格
下跌，觸發減值和銀根收縮。筆者認為寫字樓貸款市場，暫時還不會馬上爆掉，但是所承受的壓
力一定大幅上升。ＣＲＥ市場違約率和貸款拖欠率，都創下了本周期的新高。
聯儲主席鮑威爾被問及ＣＲＥ貸款的時候，他只是提「注意到問題了」。寫字樓市場不涉及
選民利益，聯儲也不太願意通過預防性措施出手拯救。但是在救援計畫上拖得愈久，ＣＲＥ市場
出現連鎖反應的機會就愈大，最終觸發更大範圍金融恐慌的機會也愈高。
華爾街最近連續出了幾份研究報告，都認為這是一個定時炸彈。與中小銀行的流動性問題相
比，ＣＲＭ資產更複雜、流動性更差，隨時可能成為有毒資產。這個問題歐洲也有，歐洲大中型
房地產指數（Ｔｈｅ ＭＳＣＩ Ｅｕｒｏｐｅ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ ｉｎｄｅｘ）在３
月份大跌２４％。暴力加息的殺傷在慢慢浮現出來。
本周焦點是美國非農就業數據，預計新增２５０Ｋ份工作，時薪環比上漲０﹒３％，較上期
有所回落。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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