《陶冬天下》聯儲首次明確提出，如果經濟繼續熾熱，會考慮繼續加息。交易員急忙調整對
終極利率的預期，美國國債市場遭遇了今年以來最差的單周表現。聯儲的鷹派表述加上企業盈利
不理想，美股報出１２月中以來最大的跌幅。受到繼續加息的影響，對政策最敏感的兩年期國債
利率與十年期之間的差距拉闊到－７８點，這是八十年代初以來所未見的，強烈暗示美國經濟的
衰退風險。日本政府打算提名名不見經傳的植田和男擔任下一任央行行長，市場大感意外，日圓
升、日債跌。在中國，社會總融資和信貸爆出天量水準，激起資金對未來政策刺激的期望。普京
宣布削減石油產量，抗恒西方所設置的價格上限，油價反彈。受到美國加息預期的影響，美元指
數上周上升。
聯儲主席鮑威爾上周在經濟俱樂部的講話值得關注，這是聯儲把加息幅度下調到２５點並暗
示不久可能停止加息、同時非農就業爆出超大增長後的第一次發言。鮑威爾的講話主要有三點
：１）遏制通脹還有很長一段路要走，２）聯儲準備暫停加息，但是如果有需要也不介意多加一
兩次，３）貨幣政策的走向取決於經濟數據。鮑威爾也把話講得很坦白，政策利率回到中性水準
之後，未來的利率走勢會取決於數據。
至於未來數據走勢如何，其實聯儲自己也不清楚，於是在政策表述上愈來愈模糊。最近這次
會議上，聯儲將加息幅度調降到２５點，這是去年５月開啟暴力加息後第一次回到正常的政策力
度，但是鮑威爾又用堅決的語調否認近期減息的市場預期，鷹派地實施加息減碼。這次演講則是
鴿派地表明加息未必很快結束。政策放緩時候，聯儲的語境變強硬；政策立場變強硬的時候，語
境又變得溫和了。
美國經濟正在經歷一場非典型的周期變化。高企的通脹、熾熱的就業、轉弱的經濟和忽冷忽
熱的市場同時存在，令聯儲在拿捏政策力度上比較吃力，於是在對政策表述上趨於模糊化，在話
語把握上尋求與政策的對沖。
筆者對聯儲政策的預期沒有因為鮑威爾談話而變化，３月最可能是美國本周期最後一次加息
，但不排除５月再補加一次２５點，降息要等到明年。從現在至５月還有很多個就業和通脹數據
，所以預言５月份的聯儲政策，具有很大的不確定性。筆者不太看重５月份加不加息，應該考慮
的是加息周期行將結束時候的投資策略。
Ｇ７國家中，加拿大是第一個明確表示停止加息的，除了日本外其他央行在上半年都會作出
類似的部署。如果加息周期即將結束，往往債市好過股市。同時科技公司這麼裁員，美國經濟下
行的壓力想必在水面下已經開始蔓延了，並可能衝擊盈利。
日本媒體報導岸田政府決定提名植田和男在４月接任日本銀行行長職位。這是一個意外的任
命，一般市場預期現任副行長雨宮正佳會接任這一職位，但是據說被雨宮婉拒了。消息震動了日
債和日圓市場。雨宮與現任行長黑田東彥的思路接近，曾經在採訪時強調，「沒有任何迫切需要
讓收益率曲線控制政策更加靈活。」雨宮出局令市場措手不及。
植田和男現任日本共立女子大學經濟學教授，１９９８年時被任命為日本銀行審議委員，是
當時日本銀行行長速水優零利率政策的堅定支持者，不過被官方和民間批評為對時事和民意不夠
敏感，在推進政策正常化上行動過緩。日本政府預計在１４日正式提交植田的提名，此提名需要
得到日本參眾兩院通過方能生效。
植田和現屆日本銀行交集不多，並非現任日本銀行官員，相信在處理黑田遺留下來的政策時
候沒有歷史包袱。從植田近來的言論上，看不出他是鷹派還是鴿派，思維上守著中間路線。不過
這恰恰是市場的擔心，市場憂慮他偏離黑田超級鴿派的路線。
植田曾經在麻省理工學院讀博士，師從經濟學泰斗、前聯儲副主席、前以色利央行行長斯坦
利－費舍。在費舍門下，植田的師兄弟中還包括前聯儲主席伯南克、前歐洲央行主席德拉吉。難
怪他的另一位師兄弟美國前財長拉里－薩默斯，形容植田為「日本版的伯南克」。
比植田那些顯赫的師兄弟陣容更有趣的，恐怕是雨宮拒絕了政府的邀請，不願意在央行掌舵
。估計雨宮眼中，也許這是「無法完成的任務」。黑田和雨宮持續了許多年的深度寬鬆政策，並
在國債市場大舉干預，務求把利率釘在零利率上。美國加息後，市場人士認為美日之間的利率差
愈來愈大，不可持續，越來越多的資金沽空日債。日本央行一意孤行，與市場對著幹，如今造成
了騎虎難下的局面。
日債市場已經形成了「金融堰塞湖」，一旦決堤，對日本經濟、日圓匯率乃至全球金融市場
都可能構成重大的威脅，是２０２３年最大的「灰犀牛」之一。植田上臺後，一定要拆解這個炸
彈。日本銀行如何管理市場預期，逐步地疏解沽空壓力，讓政策改變的時候不至於製造太大的衝
擊，對植田是一個巨大的考驗。用金融時報的標題形容植田面對的任務，「沒有犯錯的空間。」
本周關注點是美國１月份核心通脹，預計同比繼續回落到５﹒５％，扣除租金部分後核心通
脹環比可能只有０﹒１％，如果屬實這將是一年來最振奮人心的宏觀數據。歐元區通脹和
ＦＯＭＣ １月會議紀要也需要留意。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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