《陶冬天下－陶冬》歐央行強硬加息，英首相迫切出招

　　《陶冬天下》影響全球風險資產價格的主要訊息源，上周罕見地從大西洋西岸移向了東岸。
歐洲央行大碼加息７５點，並傳遞出強硬的政策立場，引導市場預期更多更強硬的政策利率上調
。ＥＣＢ顯示出自己跟隨聯儲抗擊通脹的決心，不達目標誓不罷休。卓慧思成為英國新任首相，
隨即公布了龐大的能源補貼計劃，以幫助家庭和企業渡過能源危機。英女王離世，迫使英國政府
、議會和央行暫停運作。聯儲主席鮑威爾在ＣＡＴＯ演講時，重複了強硬的貨幣政策立場。加拿
大央行再次加息７５點，與聯儲同步。澳洲上調政策利率５０點，不過央行暗示加息接近尾聲。
聯儲的一系列利率動作，帶來了匯市的大幅波動，日圓創１９９８年後新低，英鎊創１９８５年
後新低，歐元創貨幣出現以來新低，亞洲貨幣也紛紛下挫，人民幣兌美元一度逼近７的關口。中
國出口數據欠理想。
　
　　股市則大致消化了聯儲持續大碼加息的消息，在能源價格回落的支持下，美股結束了連續三
周的下跌，並帶動全球股市反彈。不過美債繼續重挫，２年期國債收益率升至３﹒５６％，１０
年期升至３﹒３２％，債市資金繼續調整加息、縮表預期。ＥＣＢ大碼加息和強硬立場之下，德
法國債遭到拋售，德國２年期利率一周內暴升１８點，收益率一度突破１﹒４％。美元指數出現
高位回落，在突破１１０關口之後回軟到１０９樓下。ＯＰＥＣ＋宣布小幅減產，但是油價受到
需求減弱影響而大幅走低，布蘭特原油價格跌破９０關口，明顯低過俄烏戰爭爆發前的水平。
Ｇ７國家為俄羅斯石油設置上限從９月１日開始生效。俄羅斯再次停止通過北溪一號輸氣給歐洲
，不過歐洲天然氣價格大幅下降。歐洲能源部長呼籲解決冬季供氣問題。美元回落，金價小幅上
揚。
　
　　上周最大的故事是歐洲央行調高政策利率Ｄｅｐｏｒａｔｅ７５點，這是歐元和歐洲央行出
現以來最大規模加息舉措（１９９９年歐元誕生後數日，曾經有一次７５點的技術調整）。
ＥＣＢ宣布利率決定之前，期貨市場價格隱含加息６７點，所以歐洲央行的大碼加息舉動本身基
本上已經被市場所消化，但是市場參與者仍對ＥＣＢ和行長拉加德所表現出來的鷹派立場感到意
外。
　
　　歐洲央行總裁拉加德形容目前的通貨膨脹「高得太多」，聲言要採取措施將物價水平拉回到
政策目標水平。她指出加息７５點並非常態，但也「可能比兩次更多」。全球央行在去年集體誤
判了通脹形勢和性質，導致制約措施出台落後於形勢，而歐洲的加息又比其他大央行更落後，所
以ＥＣＢ　７月第一次加息就是５０點，９月再加７５點，完全沒有助跑，直接起跳。
　
　　根據目前歐洲的通脹水平、能源危機和歐洲央行所展現出來的政策態度，筆者調整了對
ＥＣＢ加息的預測，預計１０月份再加息７５點，１２月和明年２月、３月分別加息５０點、
２５點和２５點（之前預測５０、５０、２５、０點），用最快速度將利率終極政策目標
（Ｔｅｒｍｉｎａｌ　Ｒａｔｅ），然後停止加息作觀察。這種激進式、前置性的加息模式也是
多數發達國家央行所採用的，務求削弱需求，哪怕帶來增長風險。
　
　　達到終極政策目標後，加息是否可以停止，目前並不清楚，尚需觀察通脹走勢。拉加德明言
，加息無法說服供應商降低燃氣價格，「但是此舉表明我們對控制通脹很認真」。貨幣政策對遏
制供應端的價格壓力並無直接作用，但是歐洲的生活成本已經成為政治問題，甚至隨時可能政治
危機，這個在即將舉行的意大利選舉中會表現得很明顯，並衝擊所有歐洲國家的政治生態，貨幣
當局必須強硬。筆者認為ＥＣＢ需要見到通脹實際見頂（而不是預測見頂），才敢停止加息。
　
　　其實，比加息更厲害的緊縮動作已經在醞釀中。據報歐洲央行計劃在１０月５日賽普勒斯會
議上討論收縮資產負債表。歐洲央行的資產負債表規模在２０１４年（歐洲危機平息後）為
２﹒２萬億歐元，疫情期間規模一口氣增加到８﹒８萬億歐元。面臨龐大的通脹壓力，相信
ＥＣＢ會在第四季度啟動縮表程式，部分到期債券套現後不再用於購買資產。
　
　　此舉對市場的衝擊可能大過加息。畢竟哪怕大碼加息，歐洲的資金成本仍處在甚低水平，但
是一旦流動性被收回，當年的重債國的發債成本可能迅速上升。意大利１０年期國債收益率在上
星期五（９日）一度升上４％的「死亡利率點」，就是市場對縮表的擔心。歐洲與美國的最大區
別是美國只有一個聯邦政府一個聯邦儲備局；歐元區有１９個國家，１９種財政狀況，只有一個
央行。縮表對未能作出結構性調整的重債國家，不啻是重大的一擊。
　
　　英國在４８小時內出現了政府首腦變更和國家元首變更，這是現代歷史中是前所未有的，英
女王見證了１５任首相入主唐寧街１０號，也是英國政壇穩定的象徵符號。卓慧思面臨眾多亟需
解決的難題，英國人生活成本飆升、能源供應出現危機、通貨膨脹進入雙位數、央行連續大碼加
息、經濟瀕臨衰退邊緣、交通行業工潮不斷、醫療體系不堪負荷、員警和電力行業需要改革。由
於購買力受到嚴重蠶食，選民留給新首相的時間不多。
　
　　卓慧思上任後立即推出能源補貼法案，試圖通過補貼舒緩選民和企業所面臨的成本壓力。她
的１５００億英鎊能源法案，被視為贏取選民歡心、站穩政治腳跟的關鍵之舉，但是卻正好撞上
英女王去世，英國議會和政府停擺至９月２２日，而議會計劃９╱２２－１０╱１７日休會。現
有的能源資助於９月底結束，如果新的法案無法通過，則英國勢必陷入巨大的政治混亂和民意憤
怒。據報新政府試圖準備一個簡短版本法案或延長現有補貼，頂過立法空窗期。
　
　　卓慧思思維激進、行事傲慢（從拒絕向女王行屈膝禮可見端倪），主要內閣大臣中沒有白種
男性，政治上正確了，但是執政經驗肯定不足。筆者曾經指出，卓慧思面對眾多的棘手問題和失
去耐心的選民，她的蜜月期可能只有上任後的最初幾天，現在看來連最初幾天都沒有，唐寧街
１０號據報已經陷入混亂。
　
　　卓慧思的真正考驗是她的財政政策和脫歐政策。在保守黨首競選辯論時，卓慧思是唯一一位
只講開支不講收入的競選人，她的解決方案就是財政赤字、發債。對於自詡為戴卓爾第二的人來
說，這的確很有諷刺意義。戴卓爾奉行的是小政府大市場、減稅砍開支，卓慧思一上任就為能源
價格設立上限，並製造出英國歷史上最大的財政赤字。卓慧思的財政赤字需要央行的背書，不過
英格蘭銀行除了推遲本周政策會議之外，仍處在觀望狀態，英國的貨幣環境正常化面臨變數。
　
　　新政府帶來的另一大變數，是英國脫歐協議。看來卓慧思會尋求改變前任簽署的愛爾蘭貿易
邊境的條款，已經引起布魯塞爾的警惕，歐盟主席馮德萊恩隔海叫戰了。
　
　　英鎊匯率跌到１９８４年以來的最低位，不僅反映美元的強勢，也折射出市場對英國經濟、
財政、外交風險的焦慮。英國的經濟基本面的確在惡化，貨幣政策更遭遇兩難狀況，但是與８０
年代初的內外交困情況仍不可同日而語。英國經濟的元氣不錯，財政狀況與其他ＯＥＣＤ國家相
比也算健全，英鎊的超跌似乎是建立在對不確定性的厭惡之上的。
　
　　本周數據焦點是美國８月ＣＰＩ，預計環比下降０﹒２％，為兩年來第一個下降，主要是因
為汽油價格大幅回落；核心ＣＰＩ升０﹒２％。密西根大學消費信心指數可能連續第二個月反彈
。英國ＣＰＩ和中國月度經濟數據值得關注。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。