《缸邊隨筆－石鏡泉》鮑威爾Ｖｓ伯南克

　　《缸邊隨筆》鮑威爾在今年的Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ環球央行會議如只講美國加息，投
資者應否收貨？應不，因為他的量化緊縮（ＱＴ）是要應付伯南克的量化寬鬆（ＱＥ）。伯南克
的ＱＥ是怎樣來的？有甚麼可能出現的手尾？伯南克在近一周一次訪談中道來，下為撮譯。
　
　　２００８年９月金融海嘯之後，美國經濟以每年約９％的速度收縮，到２００９年首季，就
再收縮另外５％。那段期間，大概相當於消失了５００萬個就業職位，那時顯然有更多無助的人
需要幫助。
　
　　聯邦基金利率於２００８年１１月、１２月已降至零，因此，我們需要額外的工具來刺激經
濟，現在稱之為零利率下限（Ｚｅｒｏ　Ｌｏｗｅｒ　Ｂｏｕｎｄ，　ＺＬＢ）。在正常情況下
，短期利率不能低於零，我們當然可以推出負利率，但也不能低於零很多。因此，這個問題多年
來都一直在聯儲局和其他地方認真地研究著。
　
　　記得在１９９９年，我以教授的身份，出席一個由聯儲局贊助的學術會議，探討關於零利率
下限的貨幣政策，以及購買資產的議題，這不是一個全新的想法。日本人在千禧年代之初，也做
類似的事情（其實伯南克早於９０年代，已撰文呼籲日本做ＱＥ），買了一些不同類別的資產，
但方法並不完全一樣。
　
　　２００２年，我做了一個演講，講關於通貨緊縮的情況下，可以使用的工具，提及購買資產
（債、股）可作為其中一個可能性，其後又寫了一系列論文，探討資產購買及其他工具，並嘗試
評估它們會產生的影響等。
　
　　２００８年，長期利率仍為３％。我們曾撰文指出有兩種方法可以做到這一點：一種方式是
所謂的前瞻性指引（Ｆｏｒｗａｒｄ　Ｇｕｉｄａｎｃｅ，　ＦＧ），基本上告訴市場，我們將
在很長一段時間內，維持低利率，而同時也降低長期利率。
　
　　我們建議的另一種做法是買長期債券。如果你買長期債券，你就會壓低了它們的孳息率，推
高它們的價格。通過降低企業等的資本成本，以降低按揭利率，這應有助刺激經濟。
　
　　我們真的在２００８年的秋天用上這策略。當時我們買住房抵押貸款證券，試圖令那市場穩
定下來，但聯儲局為經濟提供額外刺激，並沒有完美的先例可援。前白宮經濟顧問委員會主席克
里斯蒂娜．羅默（Ｃｈｒｉｓｔｉｎａ　Ｒｏｍｅｒ）認為，購買資產曾對１９２９年的大衰退
有幫助。我們沒有太注意這觀點，但卻研究了二戰至１９５１年，聯儲局對長期息率設定上限，
成功地維持了約１０年，可見利率上限是可以靠ＦＧ，於相對低位維持那麼長時間。
　
　　我們研究結論是，今時市場已經改變和增長，變得比１９４２年時複雜得多，但我們所汲取
的教訓始終有限，其後我們又檢視了日本的情況。即使他們的方法也被稱為量化寬鬆（ＱＥ），
但與我們購買資產比較，那是另一種方法。他們是通過添加銀行準備金，增加貨幣供應，而且大
多購買較短期的債券，而不是像聯儲局最終會買長期債券。
　
　　２００１年，美國政府停止發行３０年國庫債券，於是那類長債的供應突然減少。根據理論
，應該降低３０年債孳息率，並提高債價。我們試圖用它來評估買債的影響，但沒有完美的先例
，其影響實在有很多不確定性。
　
　　當經濟需要刺激，以及短期利率低至ＺＬＢ（或可能有些微負利率），ＱＥ便可賦予央行更
多刺激經濟的能力，而央行亦願意嘗試這種策略。即使短期利率減無可減，我們也可降低失業率
，讓通脹達標。ＱＥ加上ＦＧ這兩件事加在一起，為聯儲局提供了相當於３％的利率政策空間，
現在或可能會少一點。
　
　　最重要的是在實踐中，我們並未非常精確地知道影響有多大。舉例說，當市場疲弱，或未知
市場是否如常運作，又或未知市況如何的時候，ＱＥ是否能更有效地運作，可見在影響有多大，
以及會持續多久等問題上，存在很多不確定性。
　
＊伯南克：ＱＥ和ＦＧ是減息之外最強工具＊
　
　　因此，不管聯儲局何時使用短期利率作為其政策主要工具，聯儲局最好確切知道，這樣做對
聯邦基金利率影響有多大。
　
　　ＱＥ有其含義。當央行公布推出ＱＥ措施時，會闡釋他們的通盤策略，以及說明他們期望，
例如短期利率低會維持多長時間。２０１３年，我們試圖放慢購買資產的步伐，但市場卻解讀為
：我們會很快便提高短期利率，結果觸發「退市恐慌」。這正是聯儲局試圖將利率政策與其他政
策分開，以及難以評估ＱＥ影響有多大的原因。我們還須考慮會出現與預期相反的情況。
　
　　現在就像聯儲局正在縮減資產負債表般，其效果是對稱的嗎？抑或是少了一點？這又是一個
我認為需要更多關注的代價或成本問題。
　
　　我認為，與金融穩定性相關的領域，我們都不太肯定要做些甚麼，例如若ＱＥ曠日持久，會
否令國家金融更脆弱？或有沒有類似的風險考慮？ＱＥ並沒有甚麼特別，但這種寬鬆的貨幣政策
若持續很長時間，便可能會為金融市場穩定性帶來問題，即或導致金融市場不穩定。
　
　　其實，購買資產通常只會在深度衰退中進行，風險反而不太高，但這肯定是未來我們應該著
眼更多領域。
　
　　ＱＥ和ＦＧ是減息之外，兩個最強而可靠的工具。只要中性利率（ｎｅｕｔｒａｌ　
ｒａｔｅ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ）不太低，是可承受溫和的衰退。但在較嚴重的衰退情況下
，我們便要再想其他方法，例如考慮其他央行曾採用的工具，包括負利率。
　
　　今時伯南克不在其位，洩露了以上ＱＥ、ＦＧ的天機。伯南克好講唔講，就在今年的
Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ會前講，是將ＱＥ隻鑊交予鮑威爾去補？還是為自己的書促銷？日、
德都ＱＥ到負利率，這對金融市場會有甚麼影響？下周二又且聽伯南克道來。《資深投資者　石
鏡泉》
　　
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
　
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