《投資筆記－黃子燊》指數基金是否優於主動基金？資產配置的啟示

　　《投資筆記》巴菲特除了投資出名外，有一個和他相關的賭局也非常有名。他曾於２００７
年向對沖基金下戰帖，願意和任何人對賭，賭的是「標普５００指數基金於其後１０年必定跑贏
對沖基金」。最後對沖基金經理塞德斯（Ｔｅｄ　Ｓｅｉｄｅｓ）參與了這個賭局，並挑選了５
支對沖基金組合（Ｆｕｎｄ　ｏｆ　Ｈｅｄｇｅ　Ｆｕｎｄｓ）迎戰。１０年後，塞德斯挑選的
一籃子對沖基金年化淨報酬率２﹒２％，而巴菲特挑選的保守型標普５００指數型基金
Ａｄｍｉｒａｌ年化淨報酬率７﹒１％，有關賭局以巴菲特獲勝作結。但這也衍生出一個問題－
－被動投資是優於主動管理嗎？以上案例對資產配置又有甚麼啟示？
　
＊統計不同市場主動管理的回報＊
　
　　筆者針對上述問題做了個簡單統計，就普遍投資者關心的美國及中港股票市場，抽取了一系
列可供公眾投資者認購的主動型基金做個比對，看看有多少主動型基金能跑贏基準。結果或許會
令部份朋友感到意外－－雖然以市場指數計算，美股市場大幅跑贏中港市場（截至６月３０日，
標普５００指數５年回報為＋５６﹒２％，中港相關指數中表現較強的滬深３００指數５年回報
＋２２﹒３％，較弱的ＭＳＣＩ中國指數期內回報＋１﹒９％，最弱的恒生指數期內回報則為－
１５﹒５６％）。但如去到個別基金回報層面，以年化絕對報酬率計算，不論是５年還是３年，
排名靠前的均是中港基金。如以５年回報率計算，頭三名均由中港基金包辦，年化回報率由高至
低為１６﹒５％、１４﹒７％及１２﹒８％（共通點是三者均有投資於Ａ股）；第四名才是一隻
美股增長型基金，年化回報為１２﹒３％。
　　而如果不看絕對回報，以超額回報來計算，中港主動型基金有四份一或以上可以跑贏基準指
數；但就美股主動型基金，即使絕對表現最好那隻，也未能跑贏基準指數。簡單歸納的話，即美
股大市強，但同時主動管理難以跑贏基準；中港市場大市弱，但主動管理較易跑贏，甚至大幅跑
贏基準；轉化成投資術語來說，即中港市場的貝他因子（ｂｅｔａ）回報弱於美股；但包括Ａ股
市場在內的中港市場較易產出超額回報（Ａｌｐｈａ），才會出現以上現象了。
　
＊市場效率決定創造超額回報空間＊
　
　　那到底為何會有上述現象發生呢？筆者認為和市場效率（Ｍａｒｋｅｔ　
Ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ）有關。效率愈高的市場，證券愈被公允定價，產出超額回報便愈難，因
為價格已基本反映了證券的合理價值。美股由於流動性高及機構投資者的高度參與，已被公認為
全球最具效率的市場，故此在有關市場，產生超額回報便變得相對困難，事實上，以５年回報計
算，以股神巴菲特投資旗艦巴郡作代表，５年回報為６０﹒５６％，只跑贏標普５００指數
４﹒３６％，年化計算即平均每年跑贏０﹒６１％。Ｃａｔｈｅｒｉｎｅ　Ｗｏｏｄ的ＡＲＫＫ
同期回報３７﹒７５％，直接跑輸標普５００指數，可見成熟市場中產生超額回報實非易事。相
反，由於中港市場於流動性及成熟程度上，與美股尚有一點距離，而Ａ股市場更是由非機構投資
者主導，即中港股市的市場效率相對美股為低，因此產生超額回報（即跑贏基準指數）的空間便
相對大，此即為相對多中港基金能產生超額回報的原因了。
　
＊資產配置角度，主動被動投資各有適用場景＊
　
　　如將有關邏輯推演下去，則在資產配置角度，投資成熟市場，指數基金確實有其優勢－－由
於成熟市場的市場效率較高，主動管理帶來的超額回報不顯著（如前段所述，以５年計算，巴郡
年化超額回報尚且少於１％），如要提升整體回報，重點便由追求超額回報變成壓低費用率，而
指數投資由於費用率相對便宜，在這情景下便有其優勢了。相反，如果是配置於新興市場，由於
其市場效率相對較低，因此有較大創造超額回報的空間，則透過挑選基金及基金經理人以尋找阿
爾法（Ａｌｐｈａ）便變成關鍵，因為不同的基金經理人，能創造的超額回報的分別可能相對顯
著了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　
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