《海納智見－荀玉根》美股對Ａ股的影響

　　《海納智見》今年４月下旬以來中美股市出現「逆向」。回顧歷史，美股下跌對Ａ股的影響
較大，１４年１１月後美股出現跌幅１０％以上的下跌時Ａ股的走勢往往會遭受拖累。但近期美
股明顯下跌時Ａ股依然能保持韌性，這背後或源自於中美兩國的經濟周期錯位，以及中美股市估
值所處的位置不同：根據改進版的投資時鐘框架，目前美國仍處在經濟增長動能下滑而通脹高企
的滯脹期，而中國已經處於政策托底經濟的衰退後期，因此Ａ股的宏觀環境要優於美股。在市場
微觀結構方面，Ａ股目前（截至２０２２╱０６╱１４，下同）估值仍處於較低水平，而美股方
面，標普５００的估值在經歷了下跌後目前依然處於中等水平。因此，中美股市估值位置的差異
也在一定程度上解釋了為何近期美股和Ａ股走勢開始「逆向」。

　　那麼該如何看待本次美股的下跌？從歷史對比的角度出發，綜合了１９５４年以來美股總計
１７次下跌統計並進一步分析，發現美股下跌的幅度和持續時間，和當時對應的美國宏觀背景存
在明顯的聯繫。從美股下跌的各項指標來看，「軟著陸」背景下的美股下跌明顯更加溫和：８次
經濟「軟著陸」背景下標普５００跌幅在９％－３３％之間，平均跌幅１９％，下跌時長１－
１７個月，平均下跌５個月。與之相對的，９次經濟「硬著陸」背景下標普５００跌幅在２０％
－５６％之間，平均跌幅為３５％，下跌時長１－３０個月，平均下跌１４個月。而短期來看目
前美國經濟還未出現「硬著陸」信號，因此本次的美股下跌與歷史上美國經濟「軟著陸」背景的
下跌更可比，具體來看，本輪美股下跌數據略超「軟著陸」背景下的歷史均值，但離歷史極值還
有一段距離。此外，在目前高通脹環境下，市場仍擔憂未來美聯儲緊縮使得美國經濟「硬著陸」
的可能性，未來美國經濟「硬著陸」風險能否消除仍有待進一步觀察。

　　美國經濟兩種情景對Ａ股的影響不同。若未來美國經濟實現「軟著陸」，那麼本次美股下跌
的影響可以借鑒Ｑ４╱１８。由於當前的政策面和基本面相較１８年均更強，因此目前來看即便
未來美股再次下跌，對Ａ股的影響或也有限，這一點其實在４月下旬以來中美股市的「逆向」中
已有所體現。而極端悲觀假設下，若未來美國經濟最終走向類似０８年的「硬著陸」，對中國帶
來的擾動或將弱於０８年。值得注意的是，０８年是過去美國經濟「硬著陸」背景下最極端的情
景，而如前所述，目前美國經濟走向這種極端悲觀情況的概率還不大。１９５４年以來美股９次
「硬著陸」背景的下跌中，跌幅處於中位數的是２０年，若以２０年為基準情形來分析美國經濟
「硬著陸」的影響，可以發現當時在全球疫情擾動下，２０年２及３月標普５００最大跌幅
３４％，而同一時期滬深３００的跌幅僅為１３％，在影響幅度上相對更弱。

風險提示：全球通脹持續上行、美聯儲緊縮超預期。

《海通國際Ａ股首席策略分析師　荀玉根》
　
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