《宏策俊見》標普５００指數今年從高位累計下跌了超過２０％，市場也有說是進入了所謂
的技術性熊市，另外也就有更多的聲音認為美國快將要進入衰退。如果真的是發生經濟衰退，其
實現在的美股跌幅其實還未到２０００年和２００８年發生衰退時跌市的一半。再說，筆者認為
這次的潛在衰退和前幾次的也不同，今次的有更多更複雜的因素，這將是一個「不一樣的衰退危
機」。
＊若對標以往的衰退期，股市還有下行空間＊
若對比前三次衰退，美國在２０２０年的衰退時間比較短，主要是因為美聯儲很早就推出量
寬，所以這裏不作比較，但在２０００年和２００８年的兩次衰退中，標普５００指數的下跌時
間和幅度都是比較長和深，當時標指分別下跌了９３０天（約３１個月）和５１０天（約１７個
月），期間的累計跌幅分別是５１％和５８％。對比之下，目前標指從今年的高位的１月４日到
執筆時的低位５月２０日，下跌了１３７天（約４﹒５個月），期間下跌２１％，所以若論跌幅
，這還未到一半，若論時間，甚至不到三分之一，假若衰退是同等的影響力，那就代表目前股市
還有下跌的空間。
＊更多而且更為複雜的衰退因素＊
就在衰退危機而言，筆者就更悲觀，這是因為如果再次發生衰退，這次會比以往出現更多的
負面因素，那麼衰退的時間和股市下跌的幅度可能就比以往的更大。一些相同或相似的衰退現在
可簡單例舉為經濟放緩、企業盈利放緩、需求下跌、流動性緊張、金融市場去槓桿等，當然還不
單止這些，或者這些在下一期再和大家討論。其實讓筆者更擔心的是會有一些以往數次衰退沒出
現，但今次更多而且更為複雜的因素，這包括１﹒ 央行難以在高通脹下推出量寬；２﹒ 高生
產成本壓力；３﹒ 高融資成本壓力；４﹒ 去全球化問題，和５﹒ 反向的財富效應等。
＊央行難以再隨便推出量寬＊
首先最大的問題是１﹒ 央行難以在高通脹下推出量寬。從歷史上，美聯儲首次推出量寬是
在２００９年的３月份，剛好那時的美股就從低位反彈，美國的衰退也很快便終止了。２０２０
年３時，當美聯儲再次推出量寬時同樣在即月終止了股市的跌勢，而且衰退也馬上終止了。可是
，今天如再發生一次衰退，這要視乎美聯儲能否先解決通脹的問題，否則這個這麼強力的工具就
很難再用。可是如果這個ＱＥ的?招被禁了，就不難預期將要面臨更長更深的經濟衰退。
＊更高的生產成本＊
第二個之前的衰退未有遇上的，是２﹒ 高生產成本壓力。以往一般的衰退，企業們主要都
是面對銷量降低，售價降低等，但今天可能再加上一個高生產成本的問題，包括原材料成本高以
及工資高等，這對企業們的盈利能力雪上加霜了，因為前面買不去，後面要面對高成本的問題，
就更容易導致虧損。
＊更高的融資成本＊
隨著市場對美聯儲大幅度加息的預期上升，銀行間的美元拆借利率也隨之抽升，例如１個月
期的美元ＬＩＢＯＲ目前已抽升至１％的水平。由於這利率跟美國聯邦基金利率的走勢十分相近
，而利率期貨市場正預料聯邦基金利率將於年低時升至２﹒５％或以上水平，或不排除１個月美
元ＬＩＢＯＲ也會升至２﹒５％的平，融資成本從零升到２﹒５％的差別其實很大，如是者這對
市場槓桿投資者的投資成本，企業做生意的融資成本都帶來了很大的負面影響。
＊去全球化的趨勢，帶來了貿易增長和供應鏈問題＊
另外，４﹒ 去全球化問題，這也是之前數次的衰退沒有遇上的，事實上，過去幾十年都是
在推進全球化，但是大概從特朗普的年代開始，部份國家加強貿易保護主義，更加進一步的提升
關稅，然後到今天，中美之間的關稅也是還未有取消。加上俄羅斯發動戰爭，引來了多國的制裁
以及禁運的行動，都大大影響了各國物資的出口，也導致了供應鏈延續和輸入性通脹的問題。然
後印度也表示了要保護小麥的出口。整體的去全球化的方向，正對環球增長帶來限制。
＊反向的財富效應＊
最後的是，５﹒ 反向的財富效應。美聯儲最初是在２００８年首次推出量化寬鬆，隨著其
資產負債表持續的增大，資金不斷的打入資本市場，幾乎全部的金融資產包括股市、債市、商品
如黃金、樓市都在漲，而這就帶動了財富效應，並推動了企業的盈利和經濟的增長。可是，目前
要面對的是美儲儲決定要縮表，而且這個縮表預算可能要長達三年，當縮表在推行時，就代表要
從市場把資金抽掉回來，是當初量化寬鬆的相反操作。然而，今年以來已經出現了大部分金融資
產同步下跌的情況，如果再加上一個負面財富效應，這對經濟的影響就更深了，未來潛在衰退的
時間也可能更長。
簡要來說，儘管美股今年以來已經跌了很多，但是由於即將面臨的是一個「不一樣的衰退危
機」，也許這次跌浪不簡單，也可能會更漫長。在暴風雨來臨的前夕，還是先作好防風措施才是
更為穩當。《晉裕環球資產管理首席投資策略師 陳俊業》
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