《陶冬天下》美股連跌第八個星期了，這是２００１年以來所未見的。不過股市的聚焦點由
通脹轉向增長，由聯儲加息轉向聯儲過度加息的擔憂。Ｓ＆Ｐ５００一度從今年高位跌破２０％
，收市險守住了這條熊市線。資金尋求避險，脫離股市流入債市，去風險、去槓桿。因應增長擔
憂，美債全線造好，十年期國債利率回落到２﹒７９％，重新進入３５年下降通道。美債收益率
下滑，美元對一攬子貨幣匯率也拾階而下，ＤＸＹ收於１０３。
上周石油市場沒有大消息，布蘭特原油期貨價格略微下降。美元匯率下挫，黃金價格反彈。
日本第一季度ＧＤＰ出現了負增長，不過日圓匯率在Ｇ７財長╱央行行長會議期間大幅升值。中
國人民銀行超預期下調了利率，Ａ港股走出了獨立行情。
幾家美國大型零售公司的業績很不理想，股價暴跌，市場開始對消費和增長產生了焦慮，擔
心聯儲非但無法將通脹拉回到政策目標水平，反而把經濟拖垮了。這也是為甚麼Ｓ＆Ｐ５００現
在跌得更多。資金不僅拋售沒有盈利的科技股，更開始撤離盈利前景變得模糊的價值股。
兩個關鍵詞浮出水面：成本和消費情緒。漲工資的確提高了消費者的可支配收入，但是對勞
動密集型企業成本構成重大的壓力，不少企業無法把成本壓力完全轉嫁到消費者身上，這就蠶食
了企業的盈利。另一方面，低端工人的名義收入提高了，但是食品價格、汽油價格等漲得更快，
實際購買力卻在下降，於是消費情緒受到影響。美國的零售市道嚴重分化，部分行業仍然生意火
爆，另外一些行業就開始放緩了。
那麼美國經濟是不是會陷入衰退？美國前財長薩默斯和ＪＰＭｏｒｇａｎ ＣＥＯ戴蒙最近
都高調出來警告發生衰退的風險，筆者也認為衰退風險大增，不過暫時還不是必然發生的。市場
上只有三分之一的基金經理預言衰退，其他人的理由是美國的資產負債表強勁，承受得住聯儲的
貨幣政策收縮。未來幾個月，市場的爭論會聚焦在增長上。
筆者認為，一定要小心衰退風險，聯儲低估了增長風險，就像去年低估了通脹風險一樣。通
脹已經成為美國選民最大的不滿，所以鮑威爾現在擺出不達目標誓不甘休的姿態很正常。但是
１１月中期選舉之後，當美國經濟開始浮現增長放緩甚至衰退跡象的時候，鮑威爾聯儲是不是維
持現在的強硬立場呢？經濟學家都知道，加息縮表對控制供給端通脹效果有限。同時通過殺死消
費來遏制需求端通脹，成本也很高。聯儲以及白宮究竟是否願意接受衰退來遏制物價上漲，是未
來幾個月的懸念。
鮑威爾上周宣稱，如果有需要控制物價的話，他會毫不猶豫地將利率拉到中性水平之上。這
是聯儲主席第一次提及「中性水平之上」，「我們需要見到通脹清晰地和令人信服地回歸２％的
政策目標，我們會不斷推進直至見到這個目標」。
市場不僅預期ＦＯＭＣ會在６月和７月的會議上各加息５０點，現在還預期９月會議上再加
息５０點。市場預期聯邦基金利率年底上升到２﹒８％，兩個星期前是２﹒７％。由於聯儲錯過
了去年的加息黃金視窗期，現在的口吻和手法都愈來愈強硬。
筆者相信聯儲的加息路徑，看上去很像１９９４－９５年周期。美國經濟在九十年代初經歷
了痛苦的海灣戰爭衰退，汽油價格大幅上升，失業率高漲，老布殊甚至因此無法連任。克林頓上
台後，美國經濟擺脫了衰退，１９９４年ＧＤＰ增長４％，失業率５﹒５％，通貨膨脹２﹒６％
，然而工資開始大幅上升。
聯儲於１９９４年初，先後試探性加息三次，每次２５點，但是工資上升卻仍在加速，於是
ＦＯＭＣ在５月和８月各大碼加息５０點，１１月份更加了７５點，次年２月再加息５０點，然
後進入靜默期。未久經濟開始下滑，聯儲在同年７月和１２月兩次降息，每次２５點。當年那輪
加息的特點是，兇猛但不持久。這次可能也一樣。
從美股的表現來看，克林頓１９９２年上台後Ｓ＆Ｐ５００一直是升的。聯儲開始加息後市
場有過一段猶豫，大碼加息曾經導致了兩次大跌，不過市場算是挺住了。聯儲在１９９５年１月
表明加息周期結束後，美股就一騎絕塵，在一年中Ｓ＆Ｐ５００漲了４０％。
１９９３年時候的情況與今天有幾個明顯相似的關鍵詞，工資急升、油價高企、忽然激進的
貨幣政策。不同之處在於俄烏衝突仍在進行中，現在地緣政治不確定性更高；最大的不同是政策
制定者。如今的聯儲的政策獨立性更弱，同時製造出了比過去多得多的流動性和低得多的利率水
平。
繼英國之後，日本經濟在第一季度也出現了負增長。日本內閣府公布的初步統計顯示，日本
經濟環比折年率就收縮了１％。貿易收支惡化和消費停滯是主要的原因，在過去十個季度中，日
本經濟在六個季度出現了負增長，日本經濟在疫情衰退後的復甦情況，遠遠落後於歐美經濟。
貿易本是日本的強項，但是最近卻受到三重打擊，令經常項目收支從大盈餘變成大赤字。首
先是能源價格的暴漲，給日本帶來石油危機以來最大的經常收支逆差；其次是供應鏈出現混亂，
衝擊了生產和出口。最後是日圓匯率大幅度貶值，進口成本大增。
消費意欲不足，是日本經濟的痼疾。這裏既有人口老化、年輕人躺平的結構性問題，也有物
價飆升蠶食購買力的近期拖累，還有消費稅調高給人帶來的陰影。２０１９年１０月調高消費稅
後不久，就遇上新冠疫情。最後，日本政府在對個人的疫情補貼比起歐美也差不少。在日本實際
感受到的物價上漲，比起ＣＰＩ數字更強烈，大家更不敢花錢。
經濟陷於停滯，而物價拾階而上，讓岸田文雄政府很尷尬。岸田的政治理念是「新資本主義
」，是建立在改善分配基礎上的執政思維。但是現在這種增長和通脹模式，打擊低收入階層，打
擊中產階層，和岸田的初衷相違背。今年夏季的日本參議院選舉，對執政聯盟是一個考驗。
和岸田文雄相比，日本銀行總裁黑田東彥的日子就好過很多，他沒有連任的壓力。和美歐央
行相比，日本也沒有ＣＰＩ壓力，貨幣政策擺出以不變應萬變的姿態，聽任日圓匯率下貶，對於
ＢｏＪ來講是比較舒服的。
筆者暫時看不到日本經濟進入連續兩個季度收縮而陷入技術衰退。隨著Ｏｍｉｃｒｏｎ感染
個案大幅下降，日本已在全面開放過程中，消費應該出現反彈，只是日本經濟處於弱復甦狀態。
日本需要通過強勢手段改變企業和消費者的預期，走出流動性陷阱，這個就暫時沒有看到。
本周的市場焦點在「印太經濟架構」的細節、美國企業的業績和ＦＯＭＣ ５月份會議紀要
。
《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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