《陶冬天下－陶冬》聯儲強硬債市動盪，油價高企日圓暴挫

　　《陶冬天下》美國聯儲主席鮑威爾點了一炮，炸散了全球資本市場。鮑威爾在ＩＭＦ年會上
強烈暗示聯儲會加速貨幣政策正常化，美國國債暴跌，十年期國債升上２﹒９％，兩年期升上
２﹒７％。今年以來，美國國債下跌了１８％，這是１９７３年以來最大的跌幅。不僅美債，其
他國家的債券也一齊被拋售，德國十年期升到０﹒９７％，而３月初它還接近於零。股市也大幅
動盪，上周五Ｓ＆Ｐ５００創下３月以來最大的單日跌幅，全球股市一片腥風血雨，恐慌指數
ＶＩＸ走出了一個月來的新高。
　
　　相對於股市債市，能源市場相對穩定，布蘭特原油價格輾轉回落，周五收每桶１０６美元。
日圓匯率驚現近五十年來最猛烈的貶值，兌美元匯率一度衝破１２９。與此同時，美元指數突破
１００的心理關口，刷新了２００２年以來的紀錄，歐元、英鎊、人民幣對美元也紛紛疲軟下挫
。中國第一季度錄得４﹒８％的ＧＤＰ增長，好過預期，但是Ａ股和港股的表現卻令人失望。美
元上漲，金價下滑。
　　
　　鮑威爾上周表示，「加快一點加息步伐是合適的」，暗示利率政策加碼，觸動了新一輪美債
拋售。從利率掉期數字看，市場現在預計不僅５月加息５０點，之後兩次ＦＯＭＣ會議也可能各
再加息５０點，十年期國債利率直逼３％，對利率敏感的兩年期國債利率也升至２﹒７％，創下
了本周期的新高。鮑威爾的講話將矛頭直指熾熱的勞工市場，讓市場感受到聯儲可能要不惜代價
遏制通脹。

　　ＦＯＭＣ計劃於５月３－４日開會，加息５０點是板上釘釘的了，並開啟一段前置性快速加
息的程式。聯儲上一次加息超過２５點，發生在二十一年前，這是我們一代人沒有見識過的場景
。利率期貨市場價格上看，市場預計聯儲今年底前加息到２﹒８％，包括連續三次加息５０點。
有一家投行的最新報告甚至預言，６月和７月ＦＯＭＣ會議上，聯儲會各加息７５點，現在市場
的恐慌情緒可見一斑。

　　在九個月內一口氣調高利率２８０點，美國經濟有能力承受這樣的貨幣緊縮嗎？ＱＥ至今十
二年了，美國經濟尤其是房地產市場，早已習慣於極度寬鬆的貨幣環境。政策突然大規模抽緊，
經濟的承受能力值得懷疑，市場的應對能力也值得懷疑。華爾街多家投行大幅調低了美國經濟的
增長預測。

　　聯儲今年拼命加息，很大程度上是因為１１月的中期選舉，希望讓選民看到貨幣當局非常努
力地採取行動抑制物價上漲。但是經濟到底有沒有能力在快速加息和縮表中不出現裂痕，就是另
外一回事情。以經濟現有的體質，筆者認為美國經濟很難承受這個壓力。如果原油價格持續高企
，再加上新的供應鏈瓶頸，美國經濟快則今年年底，慢則明年年中，就可能出現衰退的跡象。

　　最差的情景是經濟被拖垮了，但是物價卻因為油價、糧價和租金而仍在高位徘徊，那就是經
濟學家所講的滯脹。聯儲在過去一年中，政策一直落後於通脹形勢，現在忽然鷹派了。筆者的擔
心是矯枉過正，沒有控制好通脹，經濟又被強拉下來。鮑威爾在２０１８年上任第一年時候曾經
有過一次過度加息，造成股市大跌。他可能被同一塊石頭絆倒兩次。

　　日圓對美元匯率，今年以來貶值了１１﹒５％，３月中開始貶值速度明顯加快，打破了過去
５０年日圓的歷史記錄，也是世界各主要貨幣在非戰爭、非危機狀況下罕見的一次大貶值。這次
貶值既有基本面的作用，也受到資金槓桿操作的影響。

　　在基本面因素方面，烏克蘭危機和西方國家對俄羅斯能源的制裁，令日本的能源進口成本暴
漲。日本的能源需求幾乎百分之百依賴於外部進口，而且由於疫情能源庫存處在歷史低位，能源
價格暴力拉升，日本出現了近二十年罕見的巨額經常專案赤字，也是有數據以來第二高的赤字。

　　另外日本經濟的復甦並不順暢，央行追求的通貨膨脹目標完全不達標，只有０﹒９％，而政
策目標是２％，這和美國、歐洲形成鮮明的對照。如今美國聯儲的貨幣政策醞釀著激進的動作，
歐洲因為俄羅斯危機暫時不動，不過今年晚些時候估計也會加息。反映在市場價格上，就是美國
國債利率大升，連德國十年期國債利率也由負值升起來了，唯獨日本的國債利率巋然不動。日債
與其他國家國債之間不斷拉大的利差，吸引日本的儲蓄流向海外市場，推動日圓貶值。

　　催生本次貶值的另一個原因，是日圓被用作套利交易的借貸貨幣。過去相當一段時間，日圓
和歐元因為借貸成本低、貨幣政策穩定，而被當作套利交易的借貸幣種。現在歐元的借貸成本上
去了，所以日圓成為了炒作資金的主要源頭。比如，借日圓的成本為１％，買美債的收益率
２﹒５％，這個交易就有１５０個點的淨利差。

　　以日本經濟現在的基本面看，日圓弱勢還會持續一段時間。但是從日圓的沽空合約數量看，
日圓已經嚴重超賣了，一旦有消息面的風吹草動，獲利回吐的風險也不容低估。日圓急速貶值，
令日本對美國的出口競爭力大增，對美國汽車業的壓力尤其大，所以美國政府可能施壓。同時對
亞洲其他國家的競爭力也構成威脅，會不會刺激亞洲貨幣競爭性貶值，的確有待觀察。日圓貶值
，也在影響人民幣兌美元的匯率走勢，這幾天人民幣匯率也開始走軟。

　　中國經濟在第一季度的增長數據，比起聯儲加息或者日圓貶值，少了一份戲劇性，但是內容
還是值得深究的。從增長的行業分布看，九大行業中只有工業、建築業和房地產業的增速快過去
年第四季度，農業、交通運輸、批發零售、住宿餐飲、金融和其他服務的增速其實都在放緩。華
東地區疫情所導致的靜態管理，幾乎肯定會在第二季度衝擊工業生產，影響民生消費。

　　筆者預計製造業率先明顯下滑。上海生產著佔全國４０％的晶片，停產衝擊到幾乎所有的電
子產品。昆山供應著全國汽車的零部件，目前多數汽車廠的組裝線基本上都停下來了。現代化製
造業涉及物料和零件的遞送，涉及產品的全國乃至全世界的遞送，一旦供應鏈出現問題，對經濟
的衝擊會遠不止於個別城市。新一輪供給衝擊可能無可避免。

　　第一季度銀行在借貸上明顯地放鬆了尺度，社會融資規模得到提升，但是貸款接受方的借貸
意願並不強烈，央行釋出的流動性很多流於空轉，這表現在銀行間拆借、短期票據業務好過中長
期貸款。地方基建投資有改善，但是反彈勢頭令人失望，更不要說拉動經濟增長。由於越南、印
度開始開放，出口訂單出現分流，三四月份訂單下滑嚴重，這一輪疫情更會進一步衝擊海外下單
。需求端也處在低迷甚至下滑狀態。

　　如何防範悲觀預期的自我實現，已經成為政策決策者必須要面對的問題。控制疫情，在當下
是當務之急，不過採取有效措施穩住經濟和預期也已經到了刻不容緩的地步，讓悲觀預期發酵越
久，以後處理起來就越困難。筆者認為中國經濟處在流動性陷阱裏面，貨幣寬鬆政策無法通過銀
行傳導到實體經濟，新增流動性流於空轉，也難於改變經濟參與者的預期。

　　在經濟預期上，房地產市場是重中之重，儘管近月政策上吹出一些暖風，經季節調整的地產
投資資金來源仍在下降通道中，住宅銷售情況很不理想。在堅持房住不炒的國策和守住風險底線
的前提下，如何平衡去年下半年過度嚴厲的地產政策，如何重建對房地產市場的信心，相信是扭
轉經濟低迷必須要做的政策調整。

　　最後，針對出口訂單下滑和日圓迅速貶值，人民幣匯率上也有空間作出調整。經濟下行周期
中，要麼內部價格下降，如房價、工資，要麼讓外部價格下降，那就是匯率。

　　本周有三個看點：首先日本銀行在２８日的例會上應該不會改變利率決定，但是前瞻性指引
可能有變。另外行長黑田在記者會上如何談論最近的日圓匯率也可能給匯市帶來衝擊。第二個是
美國第一季度ＧＤＰ，預計環比折年率增長回落到１﹒５％，比上期６﹒９％明顯回落，不過扣
除貿易和庫存後內需增長應該比上期快一倍以上。預期ＰＣＥ通脹可能出現一年以來第一次升勢
回落。第三個是歐元區第一季度ＧＤＰ增長，預計環比增長０﹒３％，其中德國０﹒２％，法國
０﹒３％。《陶冬》
　　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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