《陶冬天下－陶冬》聯儲加息就能抗通脹嗎？

　　《陶冬天下》ＦＯＭＣ三月份會議紀要顯示，聯儲準備在五月加息５０點以上，並啟動縮減
資產負債表，最多每月９５０億美元。聯儲高官接踵發言，指目前的通貨膨脹明顯高出政策目標
，加息過程必須加快，不排除「非常規」的利率政策。連一向鴿派的候任聯儲副主席，也明確表
達了希望「年內回到中性水平」的態度。

　　明眼人都看得出，美國通貨膨脹失控，聯儲的貨幣政策落後於通脹形勢。美國貨幣當局需要
急起直追，用更激進的方式來一直物價上升，既是管理經濟的必須，也是政治上的表態，更是回
應選民訴求的方式，ＦＯＭＣ大碼加息勢在必行。

　　前任聯儲主席格林斯潘在其作為聯儲主席的後半任，發明了階梯式加息法，即每次開會加息
一次，一次２５點，圖表上看好似平穩的上升階梯。這次可能是聯儲二十一年來首次加息幅度超
過２５點，足以顯示貨幣當局抗擊通脹的決心，也許鮑威爾要的就是這個效果。

　　然而，加息真的能夠抗通脹嗎？首先必須弄明白通貨膨脹的成因。

　　古典經濟學中，通貨膨脹源自兩種情況，需求拉動和成本推進。顧名思義，經濟旺暢的時候
，需求大幅增加，拉動物價上升，是為需求拉動型通脹；工資、原材料、租金上漲迫使企業加價
，是為成本推進型通脹。新古典主義經濟學認為，需求拉動和成本推進往往是共生的，提出混合
型通脹，不過原理上還是周期型的通貨膨脹。

　　當貨幣供應出現較大變化時，更多的錢被用來對應同樣多的貨物，就造成了通貨膨脹。無論
經濟景氣還是衰退，貨幣供應量增加帶來貨物的面值增加，等值貨幣的購買力下降，這種是貨幣
型的通貨膨脹。布列頓森林會議體制崩潰後，貨幣通脹因素增加，ＱＥ登場後更成為物價的主要
拉動因素。

　　第三種通貨膨脹是由價格機制失靈造成的，例如國家的價格監管、工會硬性要求漲工資等，
屬於結構性通脹。這在七十年代的滯脹時代比較常見，現在不多見。第四種情況是供應鏈受到人
為震動，觸發供應短缺，令該產品價格飆升，並順著產業鏈向中下游傳導。七十年代的兩次石油
禁運、幾年前的大米短缺都屬於人為型通脹，現在對俄羅斯能源的製裁也屬於人為型通脹。

　　目前在美國的通貨膨脹，實際上含有周期性通脹、貨幣型通脹和人為型通脹，屬於復合型通
脹。每個源頭的成因不同，傳導機制不同，加息可能產生的效果也不同。聯儲的利率政策對周期
性通脹應該有政策效果的，通過為熾熱的經濟降溫，管理需求，管理預期。利率政策對貨幣型通
脹可能有一點效果，不過此類通脹歸根到底源自過度流動性，需要聯儲收縮資產負債表，回收信
用。在美國財政赤字沒有很大改善的情況型，聯儲的運作空間有，但是不大。

　　近期通脹的一個突出問題是能源和食品價格暴漲。在疫情結束之時，社交距離限制被取消，
經濟活動恢復，在很大程度上算是周期性通脹，但是最近的情況就不同了。西方國家對俄羅斯能
源的製裁和戰火對烏克蘭農業的衝擊，帶來的是人為型通脹，根本不是貨幣政策可以解決的問題
。
　　在周期型、貨幣型和人為型通貨膨脹中，聯儲加息真的可以直接觸及的，只有周期性的因素
。激進加息未必可以真正將通貨膨脹拉回到２％的政策目標，但可能因為資金成本的突然暴漲而
拖垮經濟。倒掛的國債收益率所折射的就是市場對此的判斷。

　　聯儲每一輪加息，都是以軟著陸為目標的，不過在過去十次加息周期中，最後有八次以硬著
陸告終。《陶冬》（本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘）
　
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