《洪視全球－洪灝》中概股真正擔心的是甚麼？

　　《洪視全球》最近，中美關於中概股前途命運的談判及其報道再次讓市場聚焦中概股的困境
。中美雙方不一致的報道口吻，頗令交易員不知所措。在中概股指數兩個星期反彈了５０％之後
，這些新的不確定因素再次使交易員有了獲利了結的沖動。然而，中概股自２０２１年２月見頂
以來最深８０％的跌幅，真的是因為從美國退市之憂嗎？

＊暴跌元凶更多或是因互聯網監管＊

　　我們回溯了過去十多年中概股經歷過的美國合規歷史事件。早在２０１９年３月，兩黨議員
就聯名提起了《外國公司問責法案》（ＨＦＣＡＡ）；在２０２０年６月美國前總統特朗普已經
簽署了《保護美國投資者遠離中概股投資風險》總統備忘錄，以保護美國投資者投資中概股的風
險；最後，在２０２０年１２月，ＨＦＣＡＡ正式立法，然而中概股依舊漲得如火如荼，一直到
２０２１年２月。直到２０２１年６月，《加速ＨＦＣＡＡ》（Ａｃｃｅｌｅｒａｔｉｎｇ　
ＨＦＣＡＡ）提出之後，中概股才開始真正的暴跌。與此同時，２０２１年下半年，中國加強了
對於大型互聯網公司的監管。
　　因此，從歷史事件的時間線索來看，中概股的暴跌元凶似乎並不像是當前市場歸咎於的美國
證交委立法，而更多的很可能是因為互聯網監管。否則，為什麼美國國會一邊立法制裁中概股，
但一邊中概股卻漲勢不已呢？曾記否，當時「爭奪賽道」、「長坡厚雪」等等的說辭，為當時中
概股泡沫化的估值提出「理性」的解釋。

＊在岸離岸市場容量足夠中概回歸＊

　　如果中概股最終不得不回歸香港二次上市，甚至從美國退市回到中國市場重新上市，我們的
估算顯示中國離岸和在岸市場的容量是足夠的，雖然新增的融資需求難免將對中國市場造成壓力
。當前，在美國的中概股的總市值大約為１﹒３萬億美元。經過過去幾年的努力，包括港交所上
市制度的改革等措施，已經回歸香港市場的中概股市值已超過１萬億美元。到如今，符合香港二
次上市的中概股總市值大約為１３００億美元，也就是約１萬億港元。
　　如果樂觀地估算，至２０２４年底，滿足第二上市要求的中概股公司很可能會帶來約
２０００億港元
的新增融資需求。相對於中概股回歸潮之前香港市場每年的ＩＰＯ融資額平均約２３００億港元
的體量來看，中概股回歸對於香港市場的流動性衝擊理論上應該是可以承受的。

＊向死而生任何估值都有可能發生＊

　　如果中概股需要從美國退市的話，那麼新增的融資規模很可能將大大地增加。但中概股也就
有了重新上市地點的選擇，比如香港或Ａ股市場。金融學上，選擇的餘地永遠都有價值。歷史上
，從美國退市的中國公司回歸中國上市，無論是在岸或者離岸市場，剛上市的一段時期內似乎表
現都不俗。比如當年的藥明康德，兩年前的飛鶴。但去年的中國電信在在岸市場重新上市，融資
總額為４８０億人民幣，為近年來Ａ股市場最大的ＩＰＯ之一。因受到了市場狀況的影響，中國
電信上市後的表現乏善可陳。
　　以上討論顯示，無論中概股面臨二次上市甚至是退市的命運，中國市場應該是有足夠的容量
承接的。因此，雖然中概股不幸成為了中美競爭格局上的一顆棋子，其表現其實不能盡數歸咎於
美國證交委。畢竟，中概股的問題由來已久，而美國一邊立法限制中概股，中概股一邊漲，直到
２０２１年的下半年，《加速ＨＦＣＡＡ》（Ａｃｃｅｌｅｒａｔｉｎｇ　ＨＦＣＡＡ）和中國
互聯網監管的全力出擊。
　　從峰值以來８０％的跌幅，更像是泡沫的破滅。當年千禧年美國互聯網泡沫破滅時，納指恰
恰
也跌去了這個幅度。以史為鑒，中概股的泡沫其實已經基本上被消化了。如果中概股向死而生，
把在《加速ＨＦＣＡＡ》（Ａｃｃｅｌｅｒａｔｉｎｇ　ＨＦＣＡＡ）下最差的退市情景作為一
個基准情形，那麼與美方的談判無論結果如何，對於投資決策都不會產生新的不確定性了。同時
，如果中概股之前的估值泡沫已經被消化，那麼現在中概股的估值，應該就是在底部了。
　　當然，需要強調的是底部和底的不同。納斯達克金龍指數的市淨率相對２０１１年的最低估
值仍
然高出了３０％。這些公司過去十年的成長的確值得有估值的提升，但一個充滿了情緒宣洩的市
場裡，什麼估值都有可能發生。《交銀國際研究部主管　洪灝》
　
＊注：本文節錄自洪灝先生於４月１日發表的《中國市場策略》報告
　
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