《陶冬天下》上周全球資產市場的情緒圍繞著烏克蘭局勢而大起大落。美國總統拜登預言的
１６日俄羅斯入侵並沒有發生，不過他又給出了新的預言日子。俄羅斯總統普京剛說完撤軍，衛
星顯示俄烏邊境的戰鬥直升機數量仍在上升。曾經是喜劇演員的烏克蘭總統，努力地向世界講述
一個悲劇故事。烏東親俄城市爆發局部炮擊，平民緊急撤離。地緣政治危機令全球股市下跌，恐
慌指數ＣＢＯＥ ＶＩＸ一度升破３０，最後險守２８。美國債市之前遭受聖路易斯聯儲主席的
驚嚇，不過紐約聯儲主席親自出面滅火，稱看不到在加息上「邁出大步」的理由，加上資金尋求
避險，兩年期國債利率由１﹒６％輾轉回落到１﹒４７％。上周前半截十年期國債利率一直維持
在２％之上，但是聯儲公開市場委員會１月份會議紀要公佈後，顯示聯儲矚意更溫和的加息路徑
，十年期利率回落到１﹒９３％。美元指數因應市場避險意識有波動，但是一周下來變化不大。
烏克蘭緊張局勢一度令布倫特原油價格沖上每桶９６美元，可是之後後勁不足，結束了連漲六周
的靚麗記錄。地緣政治形勢撲朔迷離，黃金閃亮了一把，黃金現貨價直逼１９００關口，創出去
年六月以來的佳績。
拜登在上次預言未靈驗之後再度開腔，「確信」俄羅斯會在未來一周甚至幾日進攻烏克蘭。
遭到炮擊的烏冬自治區平民開始撤離。烏克蘭局勢給全球風險資產市場帶來了很大的困擾，資產
價格大幅震盪。美俄烏在媒體、社交媒體上花的力氣大過軍事部署，各種小道消息從部長╱總統
級人物口中講出，真假難辨，為忐忑的市場平添上一份詭異。
二戰以來，無數次地緣政治衝突以及潛在衝突，給全球風險資產市場帶來過無數次動盪，不
過造成持續傷害的只有兩次。第一次是１９７３年阿以戰爭，這次衝突觸發了阿拉伯石油輸出國
組織的石油禁運，油價在幾個月內暴漲了近三倍，在發達國家催生出一輪痛苦的持續經年的經濟
滯漲。第二次是１９９１年的海灣戰爭，油價暴漲了六個月，之後隨戰爭結束而回落，但是卻導
致了美國經濟的衰退。
除此之外，其它的地緣政治危機有曾給市場帶來震盪，甚至強烈震盪，但是資產價格的下跌
都是短暫的。連九一一這樣的震撼性事件，美股重新開市後就出現了Ｖ－型反彈，道指年底已經
重新挑戰萬點大關了。
局部戰爭，筆者認為可能給市場帶來幾個不同維度的衝擊。１）心理衝擊，尋求避險、去槓
桿。這個往往在事件爆發的瞬間達到高峰，因為資金厭惡不確定性。無論戰爭進程和最終結果如
何，不確定性會隨著時間的推進、資訊和分析逐步完善而改善。２）供應以及供應鏈被破壞。上
面提及的兩次石油危機，都是因為戰爭導致石油供應短缺（無論是產能遭到破壞還是政治抵制）
。這個涉及實體供應，所以可能給經濟帶來更大、更長久的影響。３）消費受到衝擊。當戰爭波
及大的消費市場，需求自然受到影響。
如果烏克蘭爆發軍事衝突，哪個層面可能受到大的衝擊？１）心理衝擊。這個暫時無法量化
，這裏不贅述。２）供應與供應鏈危機。烏克蘭可以影響全球貿易的主要是農產品，農產品供應
不像石油那麼脆弱。但是俄羅斯輸往歐洲的主要天然氣管道經過烏克蘭，所以對歐洲的供應鏈衝
擊的確存在。３）消費市場。烏克蘭消費在全球消費總量上可以忽略不計。如果歐洲能源價格暴
漲，對歐洲消費有一定的影響，但不會有致命衝擊，畢竟冬季已過。
如果俄羅斯被西方國家實施貿易制裁，它的消費也沒有太大的全球影響力，但是它的初級產
品上卻有不少在全球供應上佔有重大份額。俄羅斯的石油供應在能源供應上、在ＯＰＥＣ＋的決
策上
，具有舉足輕重的地位。上次針對克裡米亞的西方制裁，西方國家刻意將石油排除在外。美國今
年有中期選舉，歐洲能源價格居高不下，筆者看不出西方制裁俄羅斯石油的動機。俄羅斯天然氣
供應對歐洲至關重要。除此之外，俄羅斯鈀金、鉑金產量在世界上的份額極高。上次對鋁的制裁
曾經導致鋁價大漲。俄羅斯對小麥和黃金供應也有很大的影響。
烏克蘭萬一發生衝突，會不會給全球資產市場帶來持續傷害？筆者一看石油供應，二看美中
兩國的內需。前者有一點不確定性，後者則應該不受影響。當然，烏克蘭一旦有軍事行動，歐洲
的能源價格、消費和投資氣氛可能受到影響，對全球經濟的影響基本上是局部性的。
歷史經驗顯示除非觸及能源供應，地緣政治危機一般對全球風險價格沒有持續的負面衝擊。
所以要看俄羅斯的原油出口會不會遭到禁運，輸往歐洲的天然氣管道會不會被切斷。如果沒有這
兩項，筆者覺得其它應該都是短期的噪音。
聯儲即將進入加息週期。正值市場感受焦慮的時候，聖路易斯聯儲主席布拉德放了一炮，帶
來巨大的債市震盪。上周ＦＯＭＣ公佈的一月會議紀要顯示，決策者的思維似乎要比想像的溫和
一些，債市因此有了支持。當然ＦＯＭＣ也清晰無誤地表達了聯儲即將邁入加息週期的決心，暗
示了收縮資產負債表可能也不遠了。紀要表明，多數委員同意「本加息週期的加息速度可能需要
快過上一個週期」，聯儲基本上已經肯定會在三月開啟加息週期，相信市場對啟動時機沒有什麼
大的爭論了。六個月前，兩年期利率大致上在０﹒２％左右，如今已經升到１﹒４７％，這個升
幅是十分驚人的。
如此強烈的市場反應，在過去三十年是極其罕見的。一則美國的通脹形勢的確惡化得很快，
二則聯儲轉身太晚，落後於形勢，三則決策者與市場的溝通不暢順。不過在真正加息之前，讓市
場先動起來，先釋放出風險未嘗不是一件好事。
目前市場的爭議主要在加息力度上，３月會議上加息２５點還是５０點？有人甚至提出７５
點。從利率掉期市場的價格看，資金認為３月份加息一碼是板上釘釘的了，有４０％的人認為會
加兩碼５０點。到今年年底聯儲會加息六碼，市場預計聯儲基金利率升到１﹒６％，現在是０－
０﹒２５％。
以目前的通脹形勢和中期選舉的需要看，筆者認為三月份加息５０點是有可能的，不過機會
不高。如果加息５０點的話，那是一個政治表態，意在逆轉聯儲之前看錯形勢帶來的被動和尷尬
。但是構築一個市場可以預期的加息軌跡更符合聯儲的政策目標，更符合美國的經濟利益。筆者
相信，「穩健」、「可預測」和「根據資料微調」是聯儲加息的三原則，預計今年總共加息六碼
，明年再每季度加息一碼，直至經濟出現下行風險或市場出現威脅到金融穩定的大動盪。預計在
今年下半年聯儲開啟溫和的縮表。
聖路易斯聯儲主席布拉德今年在ＦＯＭＣ有投票權，他的言論因此給市場帶來很大的困擾。
不過要明白，布拉德在聯儲高官中一直屬於鷹派，言論比較激進，但他不在核心決策圈內，我們
對他的言論不必過多解讀。反而，聯儲副主席布蘭納達和紐約聯儲主席威廉姆斯剛剛發出的言論
更重要。布蘭納達認為持續穩定的加息軌跡很重要，威廉姆斯說他看不到有說服力的理由在三月
份邁出「大步子」，這兩位都在聯儲的核心決策圈內，聯儲主席、副主席和紐約聯儲主席被人稱
為聯儲的「三叉戟」。
鮑威爾骨子裏面筆者認為是溫和派，但是去年誤判了通脹形勢，需要做補救，所以聯儲在加
息週期初期的時候要速度會快一些，音量儘量放大一點，不過他比誰都擔心動作過大可能給經濟
和市場帶來衝擊，所以之後的加息速度可能會放慢。美國３０萬億債務其實也不允許他一路高歌
猛進地加息。
本周的焦點是烏克蘭危機。重要資料不多，預計美國ＰＣＥ通脹６﹒１％，核心
ＰＣＥ５﹒２％，全是幾十年新高。《陶冬》
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