《陶冬天下－陶冬》聯儲激進，市場疲弱

　　《陶冬天下》美國貨幣政策的陰影，繼續打擊全球資本市場的情緒。聯儲主席鮑威爾和他的
副手布蘭納德在國會聽證會上，先後表達了更強硬、更激進的貨幣政策立場，美國國債遭遇拋售
，對政策最敏感的兩年期國債利率升至０﹒９７％，這是疫情以來的最高水平。十年期國債利率
也漲到１﹒７８％。國債市場動盪，直接衝擊到股市氣氛，Ｓ＆Ｐ５００和ＮＡＳＤＡＱ連續第
二周下跌，上次慘跌兩周是ＷＨＯ曝出Ｏｍｉｃｒｏｎ變異株的時候。美元指數ＤＸＹ在上周下
挫接近一個百分點。美國╱北約與俄羅斯談判破裂，烏克蘭風險增加，布蘭特石油期貨升超過
５％。避險情緒下，黃金期貨漲１％。
　
　　鮑威爾在國會聽證會上說，「儘管仍在疫情中，經濟動能在迅速增強，加大了供應與需求之
間的不平衡，導致高企的通貨膨脹」。「我們知道高通脹的代價，我們會使用工具來支援經濟和
強勁的勞工市場，來防止高通脹紮根。」他對通脹形勢的判斷和未來政策的佈局，變得更強硬，
更激進。聯儲理事及候任聯儲副主席布蘭納德，在另一個國會聽證會上也強調，「遏制通貨膨脹
是聯儲最重要的任務」，她同樣將貨幣政策的焦點從就業轉向通脹。聯儲高官準確清晰地表達了
更快速、更密集、更兇狠地推進貨幣環境正常化政策這個意向。
　　
　　美國消費者的資產負債表，是過去幾十年最強勁的，帶來了消費的興旺（儘管疫情對出行有
影響）。消費者負債水平相對較低，工資漲得快，這一方面令增長強勁復甦的底氣更足，另一方
面也令通貨膨脹持續高企的風險更高。目前ＣＰＩ達到７％，為四十年新高，今年晚些時候由於
基數效應和供應鏈短缺得到紓緩，美國的ＣＰＩ數字會有所回落，但是實際上物價壓力會持續，
通貨膨脹距離中期政策目標２％還是非常遠的。
　
　　在民意調查中，物價上漲已經取代了疫情、就業等，成為美國選民最關心的話題。拜登上任
第一年的民意支持度是過去四十年倒數第二差的。鮑威爾聯儲的獨立性不高，願意為總統助力，
所以筆者認為為了中期選舉，聯儲也需要把貨幣環境正常化的動作做得大一點，聲音響一點。
　
　　聯儲３月份完全停止買債，基本上大局已定，市場也已經將此充分反映在資產價格上了。聯
儲調高政策利率，目前的官方預測（利率點陣圖）是２０２２年三次，２０２３年三次，
２０２４年兩次，但是加息步伐有可能進一步加快。越來越多分析員預計未來兩年每季度加息一
次，筆者也感到這種機會越來越高，直至經濟出現下行的徵兆或市場出現持續動盪。

　　２０２２年的最初兩個星期，市場在調整對美聯儲政策舉動的預期。對貨幣政策最敏感的，
美國兩年期國債利率升到了０﹒９７％，這是疫情全球爆發以來從未見過的，２２萬億美元規模
的美國國債市場因為聯儲鷹派言論而疲弱。期貨市場的利率掉期價格，已經接近百分之一，也就
是說預計聯儲今年加息四次開始成為市場的主流看法。
　
　　當然，最讓市場擔心的是聯儲是否會突然宣布收縮其資產負債表，把已經製造出來的流動性
部分回收。相對於買債減碼和提高利率，縮表的不確定性更大，對流動性的衝擊更強，可能逼迫
市場降低槓桿，我們目前已經看到基金主動調整槓桿，準備流動性池的下降。
　
　　從歷史數據看，美聯儲在２００８年底開啟了激進的貨幣擴張政策，先後推出三輪ＱＥ和一
輪ＯＴ。隨著美國經濟全面復甦和歐債危機基本平復，它在２０１３年啟動了貨幣環境正常化的
程式，時間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲主席，至２０１９年底結束。回顧上次聯儲回
收流動性的操作和市場的反應的，有助於理解未來市場的思維邏輯和資產價格的走勢會有很大幫
助。
　
　　聯儲從２０１３年１２月開始ｔａｐｅｒ，為期十個月。美股繼續上升，不停上升。背後的
邏輯是，流動性依然充裕，經濟已經復甦，歐債危機基本平復，於是增加風險權重。聯儲於
２０１５年１２月開始加息，加息九次，三年後結束。加息的多數時候，美股還是升的，邏輯也
類似，那怕加息資金成本依然很低，經濟和盈利前景依然不錯。
　
　　應該說伯南克和耶倫在管理市場預期上十分成功，股市沒有太大的情緒波動。直至鮑威爾接
手後連續加息四次，這成了壓垮駱駝的最後一根稻草，美股在２０１８年第四季度暴挫。市場對
鮑威爾聯儲的加息意圖感到迷惑，他與市場的溝通不暢。更重要的是聯儲實施了收縮資產負債表
，聯儲於２０１７年６月宣佈縮表，２０１８年底資產負債表縮至４﹒１萬億美元，２０１９年
底縮至３﹒５萬億美元。縮表意味著流動性下降，資金一起下調槓桿，市場出現共振，在股市造
成了兩次踩踏式暴跌。
　
　　再看債市，國債在ｔａｐｅｒ宣布之前已經跌了，真正到了減少購債時候反而壞消息出盡，
債券受到追捧。債市對最初的加息決定反應是正面的，但是之後就進入了調整期，利率有兩波大
的上升。之後鮑威爾做了激進加息、縮表動作，美債卻再次作好，因為美國經濟開始放緩，市場
預期聯儲的加息周期結束。儘管縮表動作在２０１９年結束了，故事卻沒有結束。由於流動性被
抽離出金融體系，銀行間借貸成交放慢，直至２０１９年９月，美國的Ｒｅｐｏ利率飆升。這在
十年期債券利率圖上反映不出來，但是當時的短期利率升得很誇張，迫使紐約聯儲向市場注入大
量流動性。接著新冠疫情爆發了，新一輪ＱＥ開始了。
　
　　從上一輪ＱＥ退出過程中的市場表現看，市場並不畏懼Ｔａｐｅｒ，對加息的衝擊有反應，
但是整體狀況可控。市場怕的是縮表，擔心流動性萎縮。資金因此主動去槓桿，卻可能導致連環
反應，觸發更大的去槓桿。不過最大風險是聯儲與市場的溝通不充分，貨幣政策魯莽行事，市場
無所適從，無法量化風險的話，就可能造成自相踐踏現象。
　
　　上次貨幣政策正常化操作在最後階段，政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災後不久爆發，
美股連續熔斷，給了聯儲一個機會重新回到ＱＥ上來。聯儲２０２０年３月再祭ＱＥ之後，股市
和債市一起上揚。筆者相信，ＱＥ不會結束的，不然美國２９萬億美元的財政赤字根本無法處理
，但是在未來一兩年，可能有一個政策調整期。不僅美國，歐洲和日本也一樣。用筆者的語言，
就是「ＱＥ不死，但會打盹。」我們必須要安全度過這個調整期。
　
　　本周有三個焦點：第一個是中國的第四季度ＧＤＰ數據，尤其是１２月份零售和基建數據。
第二個是英國１２月ＣＰＩ，對明年ＢｏＥ的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利
狀況。日本央行開會，不過預計政策不變。另外，應該關注烏克蘭危機的進展。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。　
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