《投資筆記－黃子燊》簡談現偏好的債券債基，加息步伐或慢於預期

　　《投資筆記》在上期，我們分享了相對具體的投資方向，即針對內房板塊，我們相信在政策
底、融資底和經營底三者中，政策底及融資底已經見到，只餘下經營底未確立，而在這情況下，
我們認為部份財務狀況相對穩健的內房企業的短期債，可以適當地予以考慮並加進組合之中。
　　其中我們選取了本業是內房，將於明年６月１４日到期的融創（０１９１８）短期債，與屬
房地產中介，但具有阿里巴巴（０９９８８）作為股東背景，且短期流動性尚可，並將於明年４
月１８日到期的易居。兩者持有到期的絕對回報分別超過１６％及２１％，考慮到風險回報比，
我們認為屬於吸引水平。
　　債券基金方面，我們目前亦認為部份本身具有一定質素，但近期受中資美元債影響表現的亞
洲債券基金可以考慮，例如安盛投資管理的亞洲短存續期債券基金（ＡＸＡ　ＷＦ　Ａｓｉａｎ
　Ｓｈｏｒｔ　Ｄｕｒａｔｉｏｎ　Ｂｏｎｄｓ），本身管理具有質素，近期基金價格受累於中
國離岸債市情況而有所回調，考慮到債市最壞時刻應已過去，且基金經理具有選債能力之餘，管
理風格亦偏向短存續期（ｓｈｏｒｔ　ｄｕｒａｔｉｏｎ），利率敏感度相對低，相對不受加息
影響，現在反而屬買入時機。整體上，我們仍維持今年一貫的觀點－超配非投資級別債券，而低
配投資級別債券；並在非投資級別債券上，偏好採用短存續期（Ｓｈｏｒｔ　
ｄｕｒａｔｉｏｎ）策略。

＊２０２２年加息不多於一次的機率較高＊

　　而在本期，針對明年利率走勢和固定收益整體的想法，筆者也簡單做個簡單分享。大方向上
，美聯儲已經開始了縮減買債（ｔａｐｅｒｉｎｇ），而不論是參考聯儲局的利率點陣圖或是利
率期貨，均反映了接下來加息是大慨率事件，貨幣政策正由極度寬鬆走向正常化，這是市場上沒
有分歧的。目前市場具有分歧的，主要是明年的加息次數，會是一次還是兩次。先說結論，筆者
認為加息步伐有機會相對較慢，２０２２年加息次數不多於一次的機率較高。原因是甚麼呢？這
先要由通脹的類型說起。

＊目前通脹並非由需求拉動的典型通脹＊

　　首先，我們看到令近月加息預期升溫的主要原因，是因為美國偏高的通脹率。自６月起，以
消費者物價指數作為代表，美國的通脹率已連續５個月高於５％的水平。但如深究原因，有關通
脹並非傳統由經濟過熱所導致的需求拉動型通脹（Ｄｅｍａｎｄ　ｐｕｌｌ　
ｉｎｆｌａｔｉｏｎ），而是由於供給端短缺所導致的供給震蕩型通脹（Ｓｕｐｐｌｙ　
ｓｈｏｃｋ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ）。在正常的經濟運行狀況下，除非發生戰爭，或大型的天災
如地震，因而摧毀了大量的生產設備，不然整個經濟的供給產能不會突然大幅變動，因此，正常
的經濟循環主要是由需求變化所導致。
　　亦因此，貨幣政策主要是調節經濟中的總體需求（Ａｇｇｅｒａｔｅ　Ｄｅｍａｎｄ）－當
需求不足，經濟陷入衰退危機時，透過減息去刺激投資及消費以對抗通縮；當需求過盛，導致經
濟過熱並產生通脹時，則透過加息去壓抑需求及通脹。
　　但本次的通脹背景卻與過往３０年的通脹背景有所不同－目前雖然有所通脹，但並非是需求
端過盛，即經濟過熱，反而只是經濟需求回復正常，但由於有效供應下跌，令到物價推升。這在
過往３０年應是未發生過的（２００２至２００８金融海嘯前通脹雖然節節上升，但主要是由於
美國本土和金磚四國經濟強勁所導致，尤其是中國當時的高速增長大力拉動了需求），對上一次
由供給震蕩引起的通脹，應已要數至１９７９年的第二次石油危機了。

＊多個供應端因素疊加，令近月通脹上升＊

　　那為何美國以至全球經濟目前的有效供給有所下降，令到產生由供給震蕩導致的通脹呢？主
要是以下數個原因：
　　（ｉ）在生產端，新冠疫情下，不少產能關停，至今仍未能完全重啟，這情況以中國以外的
新興經濟體尤甚，已發展國家情況雖然稍好，但整體仍未完全回復至疫情前水平；（ｉｉ）在運
輸端，由於各種原因（包括碼頭基建老舊、防疫措施令供應鏈出現瓶頸等），全球供應鏈亂成一
團，導致運輸效率下降、貨運成本急升；（ｉｉｉ）在勞工端，由於不少國家包括美國，推出了
財政轉移支付政策，包括失業救濟及直接現金資助，加上２０２０及２０２１不少資產價格暴升
（包括虛擬貨幣、ＷａｌｌＳｔｒｅｅｔＢｅｔｓ　抱團的軋空股、電動車概念股及　ＡＲＫＫ
　等），財富效應令部份勞工有條件較遲才重投市場；
　　（ｉｖ）在能源端，２０２０年由於經濟疲弱加上出現過負油價，及碳中和概念進一步興起
，令投入傳統能源開發的資本開支減少，２０２１年經濟開始復甦，但傳統能源的供應卻一時跟
不上，新能源亦補不上缺口（如今年風電水電均出現缺風少水問題），令到能源價格急升；
（ｖ）在政策端，特朗普時期去全球化的影響還在，關稅壁壘會增加貨物成本；綜合以上種種因
素，才令今年的通脹有所升溫，並令部份市場人士認為聯儲局的加息步伐有機會加速至２０２２
年加息兩次。

＊供應端因素困境明年有望緩解＊

　　然而，為何筆者認為聯儲局最終的加息步伐未必會過快，明年加息次數不多於一次的機率較
高呢？除了因為１１月發布的聯儲局會後聲明仍認為高通脹屬「暫時性」，並重申「停止買債後
並不代表即時進入加息周期」外，亦因為上述的供應端因素，目前正朝著緩解方向進行，令通脹
壓力在邊際上預計會有所減輕：
　　（ｉ）在生產端，雖然產能未完全復產，但隨著疫苗注射率的提升及輝瑞開發了口服藥來治
療肺炎，包括新興經濟體在內的全球產能將逐步回復；（ｉｉ）在運輸端，航運塞港的情況已開
始有所改善，供應效率開始重新提升，明年整年運費的平均水平預計將會低於今年；（ｉｉｉ）
在勞工端，隨著財政刺激政策效應逐步消退及財富效應帶來的儲蓄逐步耗盡（美國個人儲蓄佔個
人可支配所得比率近月逐步回落至疫情前常態化水平），勞動力將逐步重投市場，近期職位空缺
數及申請失業金人數均有所下降亦反映這點；
　　（ｉｖ）在能源端，隨著石油輸出國組織及產油盟國逐步增產、美國頁岩油進一步復產，供
求落差最大的階段已過，２０２２　年能源價格邊際上升壓力有所減少，如綜合國際能源署
（ＩＥＡ）及美國能源署（ＥＩＡ）的估算，明年平均油、天然汽的價格水平均不高於目前水平
，能源價格為通脹帶來的壓力有所減輕；（ｖ）在政策端，隨著早前中美元首會晤，就中美貿易
正常化釋出善意，關稅壁疊有望逐步消除，其中一個推升通脹的因素有望緩解，加上美國明年進
行中期大選，美聯儲雖然是獨立於聯邦政府，但參考過往經驗，其於選舉前貨幣政策往往偏向較
寬鬆而非收緊，綜合考慮以上因素，筆者因而預期明年加息次數不多於一次的機率應會較高了。
《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》
　
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