看來達沃斯和華爾街的天氣是不同的。在達沃斯峰會上,美國聯儲局高官紛紛警告不要對快速降息抱過高期望,甚至有人質疑連續減息的必要性;華爾街上交易員們則認定經濟軟著陸,並期待3月減息,S&P500順勢創造出歷史新高。不過這是比較狹窄的股市衝刺,動力主要集中在幾隻大藍籌上。相對於股市的熱烈,美債表現就審慎很多,兩年期國債收益率上周攀升約20點,收益率升意味著債券價格降。
上周美元指數明顯回升,全球主要貨幣兌美元紛紛走貶,其中日圓/美元跌到148。美英聯軍與胡塞武裝的衝突升級,大量船運被迫繞行好望角,石油和天然氣價格上揚,波羅的海指數從低位反彈,黃金價格上漲。
從芝加哥利率期貨價格看,市場對聯儲局3月啟動減息的預期,已經從最高時候的七成,下降到五成左右了,不過以美國現在的通脹水平和聯儲局姿態看,機會仍然十分之高。交易員依然期待今年降息5至6碼,vs公開市場委員會前瞻性指引的3碼。華爾街經濟學家的調查顯示,他們認為年中開始減息,規模3至4碼。因此所謂市場觀點,主要指的是交易員的觀點,表達在利率掉期合同的價格上。
針對這種市場判斷,美國貨幣當局一直試圖降溫,連IMF也發出警告。IMF第一副總裁Gita Gopinath指出,今年的通脹回落會遠遠慢過去年的速度,顛簸的抗通脹之路,迫使放鬆信用環境不可操之過急。IMF的核心邏輯是,工業國家的勞工市場仍處在失衡狀態,工資上漲勢頭尚未受控。「The job is not done」,她的這句話,和聯儲局、歐洲央行的表態一模一樣。
筆者在本欄多次強調,美國通脹從9%回落到4%,是因為供應鏈通脹和能源通脹下來了,但是服務通脹幾乎沒有明顯的和可持續回落,而聯儲局抑制需求政策的核心目標,正是令就業市場降溫,令消費回復到正常周期軌跡。美國通脹從4%到2%,才是貨幣當局必修課,才是真正的考驗。
在剛剛結束的UBS財富透視論壇上,劍橋大學皇后學院院長穆罕穆德.埃裏安(Mohamed El-Erian)對美國經濟作出了一攬子看法。他在Pimco當CEO兼co-CIO期間撰寫的每周文章,是華爾街上閱讀量最大的專欄,筆者更可以說是吸收他的思想養份長大的。
穆罕穆德的核心觀點是美國經濟軟著陸可期,但是通脹回落會慢過市場預期。目前所面臨的通脹源頭和近40年來所見的不同,許多缺少供應彈性(勞工、能源等),治理起來更麻煩、曲折,而聯儲局在連續判斷失誤之後不敢輕易轉向,畢竟政策信用對貨幣當局十分重要。他進一步認為經濟環境已經改變,未來通脹的政策目標應該是3%,但是目標改變不會在本周期作出。筆者全部認同。
根據晨星數據,被動型基金(被動基金加上ETF)在去年錄得5290億美元淨流入,而主動管理型基金出現了4500億美元淨流出;美國被動型基金總額達到13.3萬億美元,超出主動型基金13.2萬億美元總額。被動型基金超越主動型基金,是歷史上首次。主動基金有近百年歷史,而第一隻股指基金在1976年才出現。10年前被動基金只有主動基金一半的規模,如今已經成為基金界的主流。
基金曾經有高大上的形象,專業人士負責打理,通過研究和經驗跑贏市場。然而,數據和研究顯示,主動型基金多數時候並不能跑贏市場,過去五年80%基金經理打點的基金扣除管理費後跑輸大市,可是管理費卻收得比被動型基金基金多幾倍,常年積累下來,嚴重影響長期回報。
美股的表現愈來愈集中在幾家朝陽行業的龍頭企業身上。移動互聯網時代的FAANG引領了市場十餘年,而現今AI時代的Magnificent Seven又大幅跑贏市場。這些企業不需要做太多研究,買對風口就好。
ETF往往集中在行業頭部的幾家大公司上,他們愈買,龍頭企業愈漲,ETF表現愈好,於是吸引更多的資金流入,形成自我生成的上升勢頭。相反,得到獨立研究青睞的冷門股,缺少資金流動性的加持,股價表現反而不理想。2023年資金流出主動型基金,可以說觸目驚心,主動基金被迫大幅調低收費,但是主動型基金的運作成本無論如何均高過被動型基金。
新崛起的主動型ETF,既有費用低、透明度高的ETF特點,在選股、擇時上又有一定的主動空間。這種模式目前規模相對還小,但增長速度很快,蠶食著主動型基金的傳統地盤。主動型基金規模上的敗退,折射出基金業生態環境的變遷。
本周焦點是美國12月PCE通脹,市場希望一個溫和的通脹數字,可以給出足夠的空間令公開市場委員會在月底暗示3月減息的可能。其他重點關注:1)歐洲央行例會,預計利率政策不變,關注點在拉加德反駁4月降息的言論;2)美國第四季度GDP,預料增長1.9%,vs上期4.9%;3)日本銀行會議,估計利率政策和收益率管理政策維持不變。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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