【ＦＯＣＵＳ】人民幣快速升值潮是否才剛剛啟幕？對手持萬億美元外匯頭寸的外貿商而言
，無疑是眼下最「價值百萬」的問題。加入背書的「美元微笑理論」（ｄｏｌｌａｒ
ｓｍｉｌｅ ｔｈｅｏｒｙ）創始人Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｊｅｎ最新預言，中企因聯儲減息「班資
回朝」，或推動人幣最多升值一成。但此假設或忽視了，人幣複製「套利平倉２﹒０」劇本，並
不為央媽樂見。
＊突如其來升值，部分因平倉＊
聯儲減息如箭在弦，美元指數時隔１３個月後再下探「牛熊分界」的２００天線；離岸人幣
月初一度高見７﹒０８，較７月的年內低位急漲２３００點子。面臨突如其來的升值，深圳一些
小型外貿公司甚至採取「不接單」策略，以應對可能的應收帳款虧損。
更大的暗湧來自外貿商、「走出去」中企手中的美元頭寸，儘管坊間測算規模各有不同，但
都非小數目。Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｊｅｎ表示，中企自疫情以來的海外投資或超２萬億美元；麥格
理測算，出口商、跨國公司自２０２２年以來累計的美元頭寸逾５０００億美元；廣發證券則指
，截至６月的過去三年半，通過未結匯實物貿易、服務貿易反常增長、金融賬戶三個渠道共流出
１５﹒２萬億人幣（相當於逾２萬億美元）。
基於中美兩年期國債殖利率息差已從４月的峰值３﹒１８個百分點，逐步收窄至最新的
２﹒４個百分點以下，倘若上述停留海外的套利資金為規避風險而蜂擁平倉，勢推動人幣進一步
走強，而ＮＤＦ（無本金交割遠期）就顯示，市場定價美元兌人民幣未來１２個月內將跌破七算
。
＊美元貶值＝贈美巨額金融禮物＊
不過，資金回朝、人幣升值，是否一定為當局樂見？尤其是倘若真的如Ｓｔｅｐｈｅｎ
Ｊｅｎ預期，１萬億美元「保守的」資金淨流入，或弊大於利。何解？《Ｆｏｒｅｉｇｎ
Ａｆｆａｉｒｓ（外交政治）》最新名為《Ｔｏｐ Ｄｏｌｌａｒ》的文章就對此道出玄機－－
「美國對其他國家的負債以美元計價……當外國投資者將以美元計價的資產兌換回本國貨幣時，
其價值會受到打擊。換言之，美元貶值的結果是
，各國向美國贈送巨額金融禮物（ａ ｈｕｇｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｇｉｆｔ）。」
文章並引述數據稱，過去十年，美國對外負債從３０萬億美元增至逾５１萬億美元，對各國
淨負債從２０１４年的６萬億美元增至１８萬億美元，「美國更緊握各國要害」。
那麼，本財年首１０月政府赤字已達１﹒５２萬億美元的華府，是否可永遠押注「美元日不
落」？答案無絕對。但眼下而言，棘手的內房、疲弱的內需、預期中的減息等基本面，都將限制
人幣升勢。而避免形成單邊預期，正正是央媽最重要的功課。
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