《陶冬天下》市場在忐忑中等來了最新美國非農就業數據，數據本身好壞參差，但資金一哄
而散，美股錄得１８個月來最差的單周表現。市場焦慮來自兩部分，首先大幅下調的前期數據令
資金更擔心衰退風險，其次幾位美國聯儲高官談話指向２５點減息，大碼減息好像並非ＦＯＭＣ
的首選，美股劇烈調整，而期貨市場對減息概率的定價則變化有限。芝商所利率掉期價目前隱含
年內減息１１２點，ｖｓ數據公布前的１０８點。
對增長前景的不確定感覺，拉高了恐慌指數ＶＩＸ，兩年期國債收益率下挫，美匯指數向下
。日本央行前行長黑田認為本國利率會繼續上升，日圓對美元走強，創今年新高。９月的美股，
在下跌中起步，原因在於市場對衰退風險的憂慮。其實最新數據不算很差，但是市場對聯儲局大
碼減息有過度的期待。預期落空，整固開啟。
聯儲局將政策重心從抑制通脹轉向了保障就業，市場的焦慮點也同樣轉移，就業成為經濟前
景判斷和減息力度判斷的核心座標。美國８月新增１４﹒２萬份就業，ｖｓ上期的８﹒５萬和預
期的１６﹒５萬。失業率從４﹒３％輕微回落到４﹒２％，時薪增長按月加速到０﹒４％。這是
一杯水一半滿一半空的場景，市場未能從這組數據中得到月中聯儲局加息２５點還是５０點的清
晰訊號。
本次新增非農其實是一個不過不失的數字，即遠遠低於過去１２個月的熾熱水平，表明勞工
市場已經出現放緩，又比之前兩個月高出一截，表明就業市場回歸正常水平。擔心主要源自之前
兩個月本來就低迷的數據，被向下調低８﹒６萬，令人進一步感受到經濟下行的壓力。失業率下
降讓上月被炒得風風火火的「薩姆規則」有點尷尬，時薪回升支持具有韌性的消費。
被稱為聯儲局天線的《華爾街日報》記者Ｎｉｃｋ Ｔｉｍｉｒａｏｓ在社交媒體指出，最
近市場一直在糾結９月減息２５點還是５０點。新增就業人數沒有壞到令５０點減息變成基礎假
設，但是之前數據的大幅下修又迫使市場面對經濟下滑的風險，並繼續孳生更大幅減息的揣測。
從國債市場的定價看，交易員對聯儲局中期的減息力度信心略增，不過對９月減息兩碼５０
點，仍然認為充其量是五五波，經濟學家則多數預測減息一碼２５點。筆者沒有改變９月減息
２５點的預測，認為此組數據的意義在於確認了勞工市場已經明顯降溫，經濟的中期困難可能多
過現在的預設。新增就業和消費信心將成為未來一年最受矚目的參考指標。
在非農數據公布後，紐約聯儲主席威廉姆斯在書面聲明中，公開支持接下來的減息措施，表
明那是「自然的下一步」。威廉姆斯在本屆聯儲局中的地位僅次於鮑威爾，並負責直接與金融市
場溝通，他的發言可以視為聯儲局９月減息的直接表態，不過他根本沒有暗示大碼減息的可能。
上個月Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ年會上的演講，是聯儲局主席鮑威爾職業生涯中的一個高
光時刻。他在年會上宣告，減息的時機已經成熟。應該說ＰＣＥ通脹距離政策目標的２％已經勝
利在望，同時就業市場過熱情況已經消退，而最新消費信心還有輕微反彈，表明消費者並沒有因
為勞工市場走軟而大幅改變消費行為。這種經濟「不太冷又不太熱」的狀態，正是聯儲局所追求
的，它有空間按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水平。
美國物價回落是有目共睹的，不過這應否歸功於聯儲局卻有待商榷。通脹下降的第一個原因
，是疫後供應鏈斷裂得到修復，物價恢復正常，這與聯儲局政策關係不大。第二個原因，是能源
價格飆升後迅速回落，這與聯儲局政策關係也不大。其實２０２３年的通脹回落，基本上與聯儲
局政策無關，工資－服務價格連環上漲的形成機制，在相當時間並未得到妥善處理。
抗擊通脹的轉機出現在年中，失業率突然掉頭向上。是甚麼扭轉了就業市場供需失衡呢？最
大的原因是大量移民（包括非法移民）進入了就業市場，打破了低端勞工市場賣方坐地起價的局
面。是甚麼改變了消費市場極度亢奮局面呢？當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八
，亂漲價使得中產家庭對價格更敏感了。這些大部分亦非聯儲局加息之功。
那麼，鮑威爾在治理通脹上究竟是能力出眾，還是運氣超好呢？聯儲局加息的確在信用端產
生出抑制效果，消費信用、企業投資和房地產建築均因加息而回軟，但是在切斷工資與服務業物
價螺旋上升上並不成功，最終靠幸運女神幫了一把。逆轉勞工供需關係的是湧入邊境的移民，而
此改變了就業市場的預期，產生出連鎖反應。
筆者提出此問，並非想八卦聯儲局的能力，而是希望藉此評估美國經濟硬著陸的風險。如果
移民供應是失業率大升的重要原因，則美國家庭收入所受到的衝擊暫時有限，他們的資產負債表
並未大幅惡化，這樣的話，未來消費未必大跌。美國經濟正處在業態轉變中，過渡期的數據並不
穩定，觀點也較紛紜。軟著陸判斷，是基於筆者的經驗和對數據的理解。
本周焦點是歐洲央行例會，降息一碼２５點的機會甚高。歐洲經濟（尤其是德國經濟）迫切
需要提振，歐元匯率相對於日圓過強，而工資上漲已經大幅回落。除此之外，還要留意：１）美
國８月核心ＣＰＩ，預計按月上升０﹒２％，與上期持平，應該不會改變聯儲局９月減息的路徑
；２）密歇根大學消費信心指數，可能滑落到６７，ｖｓ上期的６７﹒９；３）中國月度經濟指
標，可能偏弱，而社融數據則估計回升；４）印度８月ＣＰＩ進一步下滑，央行１０月減息機會
增。最後，關注星期二特朗普與賀錦麗的第一場（可能也是最後一場）電視辯論。《陶冬》
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