《陶冬天下－陶冬》美國進入衰退？

　　《陶冬天下》美國經濟超高速增長已經結束，那是不爭的事實，但是經濟邁向１％的增長還
是－１％的衰退，卻值得爭論。
　
　　最新的就業數據顯示，美國７月失業率上升至４﹒３％，薩姆規則（Ｓａｈｍ　Ｒｕｌｅ）
一夜間霸屏華爾街經濟報告和主流財經媒體。薩姆規則指出，過去３個月的平均失業率高過過去
１２個月的平均失業率半個百分點，意味著美國經濟可能已經進入衰退。恐慌指數ＶＩＸ飆升，
美債２年期和１０年期收益率倒掛加大，股市遭到拋售，資金流入債市避險。
　
　　衰退真的要在美國降臨嗎？筆者看來並非必然。薩姆規則從歷史實證角度看，的確有很高的
預測準確度，但是目前的美國經濟放在歷史比較中卻是異類。歷史上從來沒有一個經濟周期，走
到擴張的尾端卻仍維持著完全就業狀態的。非農數據月度波動極大，事後經常被大幅修正。暫且
不提數據真實度，每月新增１０萬就業（而不是２５萬），不正是美國聯儲局這兩年努力的目標
？就業回歸正常，需求也會回歸正常，這不是抑制性貨幣政策的初衷？面對突如其來的就業放緩
數據，市場的反應有點葉公好龍的感覺。
　
　　除了薩姆規則，美國其他的前瞻性指標暫時還看不到衰退的跡象，更多的是顯示經濟活動回
歸正常區間。薩姆規則只是觀察經濟走向的許多指標中的一個，連規則發明人克勞迪婭．薩姆自
己也認為，這個規則不是科學法則，更像一種對數據的觀察歸納。筆者認為薩姆規則只是若干前
瞻指標中的一個，美國經濟究竟即將跌下懸崖還是實現軟著陸，的確尚待觀察。
　
　　從勞工市場看，企業招人速度明顯放緩，僱員跳槽率大幅下降，但是大量裁員還沒有全面爆
發。與此相關聯，信用卡和汽車貸款的拖延率見到上升，但還沒有到驚人的地步。這幾年美國政
府發錢加上股市大漲，美國家庭的資產負債表有所改善，為接下來的信用緊縮提供緩衝。不過，
美國收入最低的１０％人口的債務壓力在上升，他們的購買能力、償債能力明顯惡化。這是美國
經濟值得憂慮之處，但不會帶來整體消費的連鎖反應。
　
　　筆者的判斷是，美國經濟在向１％至１﹒５％的增長區間實現「正常化」，每月新增就業人
數在向１０萬至１５萬區間實現「正常化」。通脹風險與衰退風險並存，由於就業市場的不確定
性，經濟增長的預測失誤風險高過通貨膨脹的預測失誤風險，但是目前市場對經濟衰退所感到的
恐慌可能過度反應了。
　
　　基於這個判斷，聯儲局的基準反應應該是主動出擊，但不作出恐慌式反應。由於經濟在回歸
正常，先前的抑制性政策可以逐步放鬆，讓利率回落到中性水平，讓流動性保持在足以令經濟和
財政正常運作的狀態，同時密切觀察衰退風險和市場穩定風險。
　
　　現時利率期貨市場對聯邦利率的定價顯示，交易員隱含假設ＦＯＭＣ在９月減息２碼５０點
，在之後的三次會議上再各減息１碼２５點。市場的確對最新的就業數據有強烈反應。
　
　　芝加哥聯儲主席奧斯坦．古斯比（Ａｕｓｔａｎ　Ｇｏｏｌｓｂｅｅ）在美股黑色星期一當
天有此評論：「股市的波動率遠遠大過美國央行政策的。」他還說，修整股市不是央行的任務。
《陶冬》
　
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