《洪視全球－洪灝》道與中國市場投機藝術

　　市場流動性之淺薄，本乃微盤股超額收益之源，然而最終卻化作市場驚濤之根。「量化巨震」中終有不得或不能渡者，亦非皆值得救贖之人。凡具不確定性之物，中華文化對之常以眉頭緊蹙，重管加之。

　　甲辰之交，「量化巨震」之六連陰線，其走勢猶如《易經》之坤卦六爻。此卦六爻皆陰，其卦象似奉勸人在1月市場龍血玄黃之際柔順謹慎、待時而變。坤卦於逆境中洞燭市場趨勢逆轉，陰極陽生，實乃先知。今日市場巨震似已塵埃落定，然而房地產仍乃懸頂之劍。

　　易變，乃天道之常。預測，即是於情勢生變之時觀變於未萌，並隨之而動、調吾策以應之，以圖未來之局。故而，命由天定，運在人謀。

　　臘月之末，甲辰之交，中國股市遭遇罕見拋壓。專家稱之為中國市場的一次「量化地震」，因嵌入看跌期權的結構性金融衍生品密集敲入，量化基金在惡性下跌的漩渦中掙扎求生，這是中國市場歷史上最為黯淡的篇章之一。

　　其實，是市場中性策略之興衰，加以「雪球」產品的徹底崩盤與交易規則的突然變動，共同孕育了一場完美風暴。各元素本身無可厚非，然而隨著市場情況不斷地演繹而形成負反饋，這些元素的合力最終劇烈地攪動了市場，造成了難以估量的損失。而這些極端事件發生的概率約為10億分之一，或約200萬年一次。這樣的黑天鵝，本不應發生。

　　在這篇文章中，我們言及5000年前黃河文明所孕育的《易經》內蘊之遠古智慧。我們獨創的經濟周期理論和量化模型，亦借鑒《易經》乾卦之精髓而立。本文專注於《易經》之「道」，由此汲取中華之經典玄學與二元論的思想。

*初六：履霜，冰將至*
　　
　　1月初，初寒未了，基金群雄覬覦大盤股之高額紅利，並隨國手之步伐買入滬深大盤股指數，調倉自小轉大。大型公募基金調倉之舉，本欲海納百川，為投資者求得金玉滿堂，然不料反為小微盤指數引來雷霆萬鈞之壓，小微盤股指數如中證500和中證1000，皆為「雪球」底層對照指數所棲，不免被殺得人仰馬翻、血流漂杵。所幸，我們在12月中旬之前已經把投資組合的風險降至零。

　　「雪球」之局，似賣出一個看跌期權－－若天下太平、市場波瀾不驚，則可坐享其成，然倘若市場風雲突變，一如自1月8日至26日期間市場的大跌，穿透了行權的底線，如若再添槓桿之重，便是資本灰飛煙滅之時。

　　縱觀近年，市場中性策略以其持續的收益表現而著稱。此策略多採取做多一攬子小微盤股票，同時做空對應的指數期貨，以達至「市場中性」的倉位風險敞口。其收益源於做多小微盤股票組合獲得的阿爾法收益減去基差（對沖成本）。隨著小微盤股的下跌，這些策略在多頭策略端開始虧損，但其時因期貨基差擴大（負對沖成本）而依然保持盈利。然而至此，指數期貨端的收益也讓這些基金動了平倉獲利的念頭。

　　然而，唯一的問題是－－一些直接市場接入的帳戶(DMA)突然被限制賣出，且未有提前通知。當大型市場中性基金繼續平倉時，對微盤股的壓力隨之增大。但此刻國手仍然在忙於買入大盤股，以熨平大盤指數的波動，對於微盤股即將爆發的驚濤颶浪無暇顧及。而交易限制刺激了那些仍能正常交易的基金加速賣出，以脫身於其持倉之外。到了2月初，一場微盤股的流動性危機已然箭在弦上、一觸即發。

　　國手其後將買入範圍擴展至包括中小盤指數如中證500，直至所有「雪球」的風險效應得到完全釋放。於是，中證500及1000的壓力隨之解除。但這些指數的反彈意味著，市場中性基金從期貨基差中的對沖收益將收斂縮減，而由於微型股的流動性不足及交易限制，其做多頭策略端無法變現。這對這些基金而言，無疑是雙重打擊。最後，直至國手開始買入中證2000微盤股指數，這場血腥的殺戮才得以結束。

　　在1月「量化巨震」之際，上證綜指的蠟燭K線圖，不期然神似《易經》之坤卦之態。坤卦之斷語曰：「……坤，其道乃順，以承馬也。君子之行，難而又難，非得道不行，非得導不至……守靜致吉。」簡而言之，坤卦所倡乃耐心、審慎、獨處與柔順四德。

　　在圖表中，我們得以目睹自2024年1月29日市場運行到局部頂峰之後轉跌入拋售，繼而陷入危機；隨後又如何在2月5日，市場之拐點顯現，即所謂的「陰」能量象徵下跌之K線蠟燭，耗盡其力而盡化為「陽」。

　　此輪跌勢的K線蠟燭之始，在坤卦中被稱作「初六」。六於《易經》數理中象徵著「陰」，為逆兆。初六爻云：「履霜冰至」，預示著危機的臨近。而在跌勢的第四日，K線蠟燭圖又出現了「十字星」，技術分析中為猶豫之兆，恰恰對應坤卦中的第四爻，「括囊無譽」，預警危機再現，勸誡持之收斂隱忍的保守態度。最終，在2月5日的跌勢最低點，K線蠟燭圖對應出現了坤卦的「上六」爻。

　　「六爻居上，龍戰於野，其血玄黃。」此乃坤卦之末象，生動描繪了真龍自天降臨，與地上非其位者進行搏鬥之時的巨變。此刻，乾與坤易位，陰降陽升，市場亦由衰轉旺。我們並開始增加我們投資組合的風險敞口。

*非常道*

　　在中國市場，何故小微盤股年年可穩獲豐收，而在美國市場卻是巨艦領航，扁舟隨後？又何故有算數之術，能在滿是欺瞞與不規之隅篩出隱匿而超群絕倫的小微盤股，令其投資回報出類拔萃？
　　
　　此種投資法門，與經濟分析大相徑庭，在此領域，金融之基石，現金流與盈利等基本面因數皆被追逐價格與勢能所替換。是以，此間之較量，依賴於誰能譜寫出更為巧妙、更為精湛之程式碼，誰之硬體兵強馬壯、誰之網路電掣星馳，而非論誰更能深諳經濟分析與思辨之道。此界，經濟學家唯自嘆不如。

　　若論小微盤股之收益非植基於堅實的基本面，而更依賴於技術面，則此等鮮為人知、難以洞察之股，正是投機者施技之地。由於流動性淺薄，小微盤股之買賣價差較大型股更寬，故以交易之速與T+0之日內回轉乘機攫取其定價之失衡。

　　溯本求源，這些小微盤策略似乎盡是做空波動率的市場策略，寄望於此押注所在之細分市場上漲，然而終因其所用之槓桿與所承流動性之淺，波動性易突生暴漲。

　　中國的傳統文化本惡波動，皆因動則意亂，事非己掌。鑒於近日「量化巨震」，對這些量化基金之束縛，恐將緊箍有加。故此，這些基金的復甦將道阻且長，有待時日。然而，反觀美國的做空波動率的基金，於2018年之量化危機後，舊難初平就已迅速回血。其管理資產規模至今已翻六倍矣。

　　小微盤流動性的匱乏，猶如《易經》中之陰陽並濟，既是波動性起之泉，亦是尋阿爾法之源。靜時匯聚而來的流動性溢價，猶如動盪之際為策略累積的罰金。如拾銅板於巨輪之前，而於推土機的逼近危而不覺。

　　《易經》之書，顧名思義乃變易之書，全書貫穿一脈之思乃變也、易也。《莊子》有言：「寂寞無形，變化無常。死與？生與？天地並與？神明往與？芒乎，何之？忽乎，何適？萬物畢羅，莫足以歸。古之道術有在於是者。」莊子獨與天地精神往來，而不傲倪於萬物，不譴是非，以於世俗處。此一言，盡顯變化之本質－－變中之恒，恒中尋變，變而不亂。易變之意義，非偶然一物之瞬息萬變，而在於萬物悠久、治變不息的永恒法則。此法，是謂道也。

*結論*

　　中國市場近日之「量化巨震」，昭示了一些投資策略在眾人擁躉之下所難免的內生脆弱性。隨著流動性危機的逐漸展開，市場陷入了一連串愈演愈烈的拋售潮，賣者迭出，繼而引發級別更甚之拋售，直至市場濁涇清渭。國手雖揮斥方遒，欲力挽狂瀾於既倒，然終非濟世之能、盡人皆渡之術。是故，必有若干市場參與者猶如受困之魚，難免網罟，必須自擔其責。

　　於寧靜之時，流動性之淺薄或成就阿爾法之源；然而於危機之際，卻搖身變為波動性之淵。市場之此種二元對立實為其固有之性。然而，常言道：「苦盡甘自來」，市場巨震之際所生的坤之六陰昭示著陰盛極而衰，陽應蘊而生。然而，真正悟此道者，尤在逆境之中，寥寥無幾。

　　於吾輩而言，預測之真諦，並非在於準確預言市場指數之某一確切點位水準並執著固守於此。反倒更似《易經》卦象之易變，預測在於觀其未萌，並於易變瓜熟蒂落、木已成舟之前隨之而動，調吾策以應之，以期規避風險、增益投資成效。是以，命由天定，運在人謀。吾輩預測之人並非盲從天命，實乃宿命難從。《思睿駐港首席經濟學家　洪灝》
　
*注：本文節錄自洪灝先生於3月3日發表的《中國市場策略》報告
　
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