《陶冬天下－陶冬》日本為甚麼要干預日圓匯率

　　銀座出現了300日圓一份的便當。筆者1993年在日本的時候，那裏一份便當起碼要500日圓。當時日圓對美元匯率是83，如今是153。可以想象，拿著美元、人民幣、歐元、盧比、港幣的各國遊客，在日本shopping有多爽，很多朋友說不看價格就買了。

　　2022年初，日圓對美元匯率是113，至今貶值了35%，在所有有信用的貨幣中是貶值最多的。各國遊客蜂擁而至，旅遊業成為日本經濟走出失去的三十年的一個支柱。同時，弱日圓拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。不久前，日本首相岸田宣布通縮時代結束，日本銀行也退出了負利率政策。日本經濟、日本消費和日本貨幣政策正在回歸正常化。

　　弱日圓，還吸引了大量外資湧入日本。日經指數終於衝破了冰封三十年的記錄，股市一片旺暢。海外投資者在這裏得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的便是台積電在熊本設廠，這可能帶動日本半導體產業上下游整條產業鏈，當然日本政府也給出優厚的補貼。

　　看起來，日圓貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口干預匯市，甚至兩次進場買進日圓，打擊市場上一面倒的投機炒作。交易員估計，日本政府在四個交易日內投入了九萬億日圓（590億美元），規模之大在日本歷史上也是罕見的。

　　既然日圓弱勢有那麼多好處，為甚麼日本卻要制止其繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食品均依賴進口。日圓暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通脹失控。通脹失控的直接後果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對於眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。

　　旅遊業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮卻是煩惱。各主要城市的交通工具上遊客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位和價格的瓶頸，至於酒店和機票的價格開始讓本國人望而生畏。越來越多的本土人士開始呼籲徵收遊客稅，來平衡遊客福利和自身利益。

　　日圓匯率今年以來的加速貶值，有各種各樣的原因，其中最重要的是套利交易捲土重來。去年下半年，投機者擔心日本銀行啟動一系列的加息，令日圓的借貸成本大幅上升。當日本央行真的步出負利率並撤除收益率曲線管理政策後，市場認為政策利率並無意大幅上調，哪怕再輕微上調兩次利率，日圓還是世界上最便宜的借貸貨幣。加息的靴子落地後，做空日圓再次成為資本市場最流行的交易之一，而且沽空日圓看來得到美國財政部的暗地支持。

　　日本政府干預匯市之前，曾經公開呼籲美國不要支持沽空日圓，美國政府則喊話日本不應該干預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通脹失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復甦；美國則需要強美元，吸引更多的海外資金，支持美元資產和政府赤字。八十年代之後，日本政府曾經發起多次匯市干預，除非美國和其他工業國家採取同步行動，單邊的日圓干預均不成功。

　　筆者認為，日本政府並不討厭日圓貶值的方向，只是不喜歡日圓貶值的速度。日圓貶值，是過去十年日本經濟重上正軌的一塊基石，對於消解通縮心態、改善出口企業盈利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能沖擊本土消費，不能招惹選民不滿。

　　另外，日圓匯率上麋集了太多的短線沽空盤，這些資金來得快走得也快，不做控制容易觸發金融動盪。去年上任的日本銀行行長植田和男是心理學大師，在化解日本國債市場巨大的沽空盤上做得十分漂亮。且看他這次如何拆招。《陶冬》
　
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