《陶冬天下－陶冬》鮑威爾放棄了通脹目標？

　　全球股市走出了5年來最靚麗的第一季度表現，感謝AI和AI概念股，感謝美國經濟軟著陸。這些讓度過復活節的基金經理感到愜意，不過一絲不安也油然而生。治理通脹的進程並不順利，美國聯儲局還會不會減息？聯儲局主席鮑威爾表示他也不知道，聯儲局高官沃勒講得更直截了當：不急於降息。

　　如此背景下，全球風險資產給出了教科書式的反應：股市升，債市跌，石油黃金比翼齊飛；美元指數走強，日圓兌美元匯率一度逼近152關口（34年低位），日本高官出面喊話。

　　美國最新的通脹資料，再次驗證了筆者6個月前所說，邁向2%通脹目標之路漫長曲折。2月PCE通脹按年上漲2.5%，按月漲0.3%，核心PCE通脹按年上漲2.8%，按月漲0.3%，全部符合分析員的預期，但是回落幅度不盡人意。按月較上期略有改善，不過那是上方修正了前期資料後才挽回的一點面子。聯儲局最看重的扣除住房後的核心PCE，按月漲0.2%，遠好過1月的漲0.7%，主要是健康醫療和金融服務回落到正常的漲幅。

　　好消息是美國的消費繼續保持強勁勢頭，按月上揚0.4%，vs分析員預期的升0.1%。勞工市場的新增就業和工資增長，拉動收入上升，令消費信心沒有受到利率成本大漲的衝擊，消費增長與收入增長同步，可持續性看來不錯。美國經濟遠好過世界上任何其他工業大國，其本源應該是就業市場的興旺。

　　治理通脹的道路漫長曲折，經濟衰退的跡象暫時看不到，經濟資料並不支援聯儲局年中降息。美國的貨幣政策何去何從，令市場關心。

　　針對PCE資料，鮑威爾的回答是：「我們的立場是，我們也不知道。等我們知道通脹下來了，我們會告訴你的。」這是一個不令人滿意的答案，不過卻反映出貨幣政策制定者的迷茫和無奈。就業和消費的走勢，根本不符合加息周期尾聲的一般特點，只能說本周期的軌跡與歷史正常軌跡不同。無論市場還是聯儲局，都需要根據最新資料「摸著石頭過河」。

　　那麼為甚麼聯儲局還以年中為目標點，暗示減息周期即將開始呢？首先，拜登政府正在製造龐大的財政赤字，債務正以史無前例的速度積聚著，每年國債利息支付超過萬億美元，聯儲局必須減息和增加流動性來為財政政策埋單；其次，金融領域最弱的環節正在受到高利率政策的煎熬，寫字樓、商場和部分衍生產品出事風險上升，聯儲局需要作出部署。

　　預計美國2024年CPI平均值為3.1%，通脹並不達標，但是鮑威爾已經悄悄地改變了語境：通脹不需要達成2%的政策目標，而只需要邁向政策目標方向，減息便可以開始。筆者預計年中首次減息，今年減息幅度大約3至4碼；如果有金融事件發生，則幅度可能更大。

　　不光是美國，歐洲最新的通脹資料也有明顯回落，為歐洲央行和英格蘭銀行啟動減息周期打開了大門。相信歐洲也等不及通脹數位回落到政策目標，估計會與美國同步，年中開始降息。

　　最近，芝交所恐慌指數的期貨市場出現了一個有趣變化，VIX 9至11月期貨合約的溢價明顯上升。自從2020年3月聯儲局釋放出天量流動性之後，VIX就從超過60暴跌到20至30之間，過去一年更輾轉下降到20以下，最新報13，處在歷史超低水準。但是有心人看來在賭總統大選期間市場動盪，或買保險對沖風險，10月VIX升到接近21。此數值從歷史平均來看不算特別高，但卻是近年的高點。

　　本欄曾經提過，歷史上美國大選對股市的影響一般並不大，但是特朗普參與的兩次選舉並不一般。無論是特朗普vs克林頓，還是拜登vs特朗普，市場都出現了大幅震盪。2020年那次，由於特朗普意外失手並不承認選舉結果，美股在選舉後急跌，但很快展開了一輪歷史性升浪。今年交易員提早超過6個月布局總統選舉可能帶來的風險資產動盪，實屬罕見，凸顯本次選舉的潛在風險。

　　目前特朗普在全國民意調查中領先於拜登，七個被選舉策略師認為將決定勝負的搖擺州，特朗普也全部領先。特朗普喜好財政貨幣雙寬鬆，在上一任內公開施壓聯儲局要求大幅減息，最終成就了2020年大放水。共和黨傳統上主張減稅和限制政府支出，特朗普任內減了稅，但卻大幅增加了財政赤字，包括疫情後推出的「直升機撒錢」。

　　特朗普主張放鬆銀行監管，鼓勵化石能源建設，對應付氣候變化的全球動議並不感冒，甚至退出了《巴黎氣候協議》。貿易政策是特朗普政府外交政策的一個重要抓手，不僅對華祭出數輪貿易制裁，對歐洲、日韓也搞出了一系列貿易糾紛，並傾向於通過貿易施壓，達成地緣政治目的。

　　無論特朗普還是拜登，都喜歡赤字財政，都支持擴張性的貨幣政策，所以聯儲局繼續印鈔票對兩人均無異和感。最新資料顯示，美國最富有的1%人口（淨資產超過1100萬美元），在去年底資產合計暴漲到44.6萬億美元，財富增值在加速。最富有1%人群的財富從2020年以來增加了15萬億美元，增幅超過50%。他們是美股飆升的最大受益者，是寬鬆貨幣政策的最大受益者。

　　本周兩大資料焦點：1）美國非農就業，預計185K，股票得益人群（高收入）和通脹受損人群（低收入）會帶來消費的分化和就業的分化；2）歐元區CPI，預計核心CPI回落到2.9%，支持歐洲央行開始考慮減息事宜。另外，歐洲央行3月會議紀要公布，市場會以此評估6月減息的可能性。《陶冬》
　
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